上海
引言：国庆节后本是传统消费回暖窗口，豆粕却走出了反季节累库行情。截至10月30日，Mysteel全样本口径豆粕库存已攀升至138.94万吨，自国庆节后的109.08万吨起连续三周累库，累计增加29.86万吨，增幅达27.4%。更值得关注的是，这一数字不仅超越了国庆前，更是刷新了8月以来的库存最高纪录。而同期大豆港口库存从959.8万吨降至838.2万吨，净减121.6万吨，出现了"原料去库、成品累库"的结构性错配。
库存累高的直接推手来自压榨端的高位运行。国庆节后开机率迅速从32.82%恢复至60%以上，10月19日当周即冲至67.51%的高点，周度均维持在60%-67%之间运行。同期豆粕现货成交较为低迷，虽有放量成交现象，但主要是以远月基差成交为主，并未有效转化为去库，提货速度跟不上压榨产出节奏。叠加现货价格持续走弱，下游采购趋于谨慎，以随用随拿、逢低补库为主，缺乏规模性备货动力。
从大豆到港供给节奏来看，根据Mysteel数据显示：9月实际到港1062.75万吨，处于历史同期偏高水平。此外据Mysteel预估，11月国内大豆到港950万吨、12月960万吨、2027年1月750万吨，后续虽然到港量存在季节性回落，但11-12月仍保持950万吨以上高位，原料端供给并不紧缺，预计全国油厂11月大豆压榨量仍然维持950万吨左右的水平，并未出现趋势性下降信号。
需求端方面，养殖利润持续承压制约了饲料企业补库意愿。生猪价格三季度以来震荡下行，自繁自养和外购仔猪均已进入深度亏损区间，补栏意愿较差。而饲料企业在成本压力下也倾向于压低豆粕配方添加比例，并维持低库存策略、随用随采。豆粕现货价格从10月9日的3312元/吨（山东）持续下行至11月5日的3224元/吨，累计下跌88元/吨，而连粕主力M2701合约同期从3402元/吨跌至3121元/吨，跌幅281元/吨，期现价差从-90元/吨走扩至103元/吨，现货相对期货表现抗跌，在一定程度上反映了油厂在现货端挺价护盘的意愿，但这并未改变库存积累的趋势。
那么，库存何时见顶？我们认为需要同时满足以下三个条件的至少两个才会出现明确拐点：一是11月中下旬大豆到港量出现低于预期的情况；二是压榨利润恶化倒逼油厂主动降开机、检修或停榨，全样本开机率持续降至50%以下；三是春节前饲料企业启动规模性备货，并能带动提货量同步走高。从当前数据来看，这三个条件短期内均不具备立即触发的基础，11月豆粕库存大概率仍将维持120万吨以上的高位运行，甚至有进一步冲高至140-150万吨的可能性。真正的去库拐点更可能在12月中下旬出现——届时饲料企业春节备货窗口打开，叠加油厂年末检修或阶段性降负荷，供需节奏的变化才可能推动库存转向回落。
总结而言，当前豆粕市场正经历"高到港、高开机、高库存、弱需求"的典型供应过剩格局，国庆后连续累库并非偶然，而是压榨端持续高产与下游采购节奏错位的集中体现。在供给端无主动收缩、需求端无明显提振的情况下，豆粕库存高企将至少贯穿整个11月，价格上行空间受到库存压力的刚性抑制。后续市场的核心变量在于：油厂是否会在利润承压后主动收缩开机，以及春节备货能否在12月形成足够的需求脉冲来消化积压库存。
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