债券市场整体或震荡偏多，关注十年国债ETF国泰（511260）

近期债市先抑后扬，央行公开市场操作换锚点燃做多情绪。10年、30年国债收益率分别下行至1.6%和2.03%的关键点位。

最近，现券市场出现了V型反转。预计债券市场整体仍是震荡偏多，利率下行趋势没有改变。目前，10年期国债收益率仍有下行空间，有望下至1.55%至1.6%的区间。在这样的机会里，可关注十年国债ETF国泰（511260）的价值：它具有恒定久期且具有标志性，是一种标准化、可交易的ETF。

首先，回顾一下这一轮债券市场的反弹。二季度末，整个市场比较担忧，认为三季度受日历效应和债券供给因素影响，债券市场的表现可能会受到一定压制。但是，本轮制约债券市场的各类负面因素正在逐步消化。第一个因素是外部地缘冲突。此前大家都在担心油价，现在油价已经在100美元以上。整体来看，可能会给能源价格、包括下游化工品，带来一定涨价压力。但是，这种输入性通胀压力可能会扰动债券市场，但不会成为债券市场走势的决定性因素。此后，市场很快又回到了资金宽松的定价逻辑中。

第二，三季度供给端没有明显超预期。虽然市场在三季度可能会比较犹豫，但是确认流动性宽松之后，9月底也带来了一波猛烈下行。供给扰动并没有对债券市场形成明显掣肘。

第三，信贷。信贷需求会与债券市场争夺资金。如果短期来看，居民信贷需求一直起不来，市场冗余资金只能投向风险较小的债券市场。特别是国债这类具有国家背书的产品，会更加受到机构青睐。

第四，9月PPI同比增长5%，略超市场预期。但是这部分主要还是受油价计入因素影响，所以对债券市场没有太大影响。回顾历史，包括疫情期间和2021年至2022年，国际能源和粮食等大宗商品上涨形成的输入性通胀，对债券市场收益率的影响都不会特别大。主要要看成本端推升是否可能向消费端传导，从而影响整个经济体的基本面，这可能是最终端的主要矛盾。在此期间，各国货币政策整体保持宽松，利率也偏向下行趋势。

一部分是基本面的支撑，还有刚才提到的流动性。近期，资金利率又下了一个台阶，央行也把政策利率锚定为隔夜工具。此前，公开市场操作工具绑定7天逆回购利率，现在我们绑定的是隔夜，变相让资金利率再下一个台阶。目前，隔夜资金利率已经来到1.2至1.3区间，因此收益率仍有约10BP的明显下行空间。

刚才提到的流动性宽松问题，也就是之前聊过的存贷差问题。目前，金融机构存贷差维持高位，信贷投放需求不足。此前，市场比较担忧高息存款到期后的续作风险。但从调研和各方面数据来看，高息存款到期后低息续作的续作率较高，银行负债端压力进一步缓和。广谱利率下降更多反映在存款成本上，银行成本进一步下降，也能提升银行对低利率资产的接受程度。2025年末，上市银行平均计息负债成本已经降到1.6%。国有行、股份行和城商行的成本也在不断下行。

资金的另一方面，是外汇占款持续上行。年初以来，拉动经济的三驾马车中，出口仍然强劲，加速了资本回流，净结汇比率进一步回升。中央银行外汇占款从2025年底开始，已经进入止跌回升阶段。外部资金进一步流入，也增加了整个银行体系的基础流动性。

总结一下市场观点，这次政策利率换锚对市场有变相降息的作用。因为整体资金成本下了一个台阶，对低利率资产的容忍度整体提高，利率中枢也下了一个台阶。因此，债券市场仍然处于顺风期。

另一方面，支撑走牛环境的是基本面。虽然出口方面有不少亮点，但整体内需仍偏疲弱，信用扩张也偏乏力，对债券市场走牛形成了基本面支撑。这部分是决定债券市场长期走势的主要矛盾。如果弱现实的预期不改变，政策组合拳就有一定时效性。包括财政政策也有季节性时滞，因此短期难以见到明显的信用扩张。

9月份，虽然CPI和PPI数据都不错，CPI同比增长0.9%，核心CPI同比增长1%，PPI同比增长5%，但主要通胀因素还是输入性通胀，因此对债券市场的利空有限。现在信贷需求偏弱，居民消费和购房意愿也比较低迷，所以银行负债端还是比较缺优质资产。在房地产政策已经释放部分购房需求、但作用比较弱的情况下，仍有较多增量资金会转入债券市场。

另一方面，权益市场风险偏好明显降低。所以，大家的风险偏好下降后，转而投向收益率可能没有那么高的债券市场。但是总的来说，只要能赚钱，总比亏钱强，是吧？所以资金有望维持流入。

其次，除了内需之外，流动性宽松的环境还会持续。金融机构存贷差保持高位，银行负债端压力进一步缓和。广谱利率下降更多反映在存款成本方面，所以银行成本下降，对低利率债券资产的容忍度也会提升。政策换锚就是把公开市场主要操作品种的期限从7天换成隔夜。这样一来，锚定的政策利率就下行了，达到了变相降息的效果。

最后一点，是对供给和调控预期的担忧。三季度供给的季节性问题已经平稳过渡。四季度，如果市场预期债券供给会带来冲击，流动性宽松的环境也会承接这一影响。历史上每一轮债券市场走牛，都不会因为债券供给而改变；最重要的还是基本面，它决定了债券市场的走向。

第二个是大家最近比较担心的央行调控预期问题。利率下行速度可能过快，才是央行担心的风险。但是，正常的债券市场利率下行以及整体基本面，可能都不支持高利率环境。如果快速下行没有形成羊群效应，央行的调控操作只是在防风险，并不是要让债券市场收益率重新上行。这一点，需要从调控的出发点来考虑。

参考历史，每一次央行调控都可能给债券市场增加波动，或者给大家一个回调买入的机会。因此，对当前债券市场仍保持逢回调买入的建议。特别是10年期国债，受市场久期结构影响，现在只能算中长久期。超长债方面，大家可能会买30年期，但30年期波动又是它的三倍。相比之下，10年期波动可控。今年最大回撤不超过0.4%，也就是整体回撤幅度不会超过0.4%。所以，大家买入后如果持有一段时间，基本上不会亏钱，而且会随着利率下行获取资本利得和票息。今年表现也确实亮眼，后面会介绍。

目前，十年国债ETF国泰（511260）是市场唯一一只跟踪十年期国债的ETF。该产品采用抽样复制方法跟踪十年国债ETF指数。剩余期限为7到10年，久期恒定，平均久期基本在8年左右。从2018年开始，十年国债ETF国泰（511260）每年都保持正收益，没有出现负收益。

十年国债ETF国泰（511260）可以像普通股票ETF一样买卖，但是股票ETF只能做T+1，债券ETF可以做T+0。债券型ETF实行T+0回转，可以当天进行日内买卖，非常灵活。十年国债ETF的质押率可以达到94%。经典套利策略是在了解PCF和产品底层资产之后，进一步研究套利方式。第一种与股票ETF比较接近，是赚一二级市场折溢价套利的钱。第二种套利策略是把债券ETF视为一篮子现券，利用现货价值与同期限国债期货之间的定价偏离和基差收敛进行套利。

风险提示：

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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