全球芯片股较峰值回撤近四成，AI泡沫破了吗？

美东时间11月17日盘后，英伟达将公布2027财年第三季度财报。主持电话会的将不再是执掌公司33年的黄仁勋，而是临时首席执行官、首席财务官科莱特·克雷斯。11月12日，英伟达公告黄仁勋辞去总裁、首席执行官和董事会职务，即刻生效，资深董事哈维·琼斯出任公司历史上第一位董事会主席。消息公布当天，英伟达盘前一度下跌超过10%，收盘跌4.34%，市值蒸发近1820亿美元。

这场财报会释放的信号将超出业绩本身，巨头为AI砸下的天量资本开支能否换来回报，这个争论已经持续了一个多月，英伟达处在争论的中心，这份财报是争论爆发以来的第一份正式回应。

争论在11月5日被引爆，美东时间当天收盘，费城半导体指数暴跌12.25%，创2020年3月以来最大单日跌幅。英伟达跌9.3%，一个交易日蒸发约4470亿美元市值。三倍做多半导体ETF SOXL单日下跌38.7%。次日，首尔KOSPI指数开盘两分钟内跌幅扩大到8%以上，触发熔断机制，盘中跌破5000点。

把观察期拉长到一个月，跌幅更大的数字出现了。英伟达自10月上旬的高点以来，市值蒸发近1.4万亿美元，道歉信曝光后的两个交易日又蒸发超过4200亿美元，11月10日收盘时市值剩4.07万亿美元。费城半导体指数较6月22日的14634点峰值，回调近四成。甲骨文年内跌超三成。被视为AI基建风向标的CoreWeave，截至11月10日财报发布前，较2025年6月的高点回撤约七成。

但只看大盘，可能会得出相反的结论。纳指从高点回撤约12%，刚进入技术性回调区间。暴跌当周，代表普通股票的等权重标普500还创下过历史新高。

市场没有崩，崩的只是AI。

破位比指数早了三个半月

大盘的平静某种程度上是权重结构决定的，标普500前十大成分股占近四成权重，11月5日当天，英伟达跌9.3%，台积电ADR和博通跌超10%，而存储等中小AI股普遍跌两成以上，乘上各自的权重，标普500当天只下跌4.36%。

钱并没有离开美股，10月，等权重标普500跑赢市值加权版本5.7个百分点，是2009年4月以来最大的单月差距。当月AI相关股票跌超13%，非AI板块却创了新高。

时间线更能说明问题，最早的预警来自韩国。6月19日，KOSPI指数盘中创下9385点的纪录，随后一路急跌，到7月底最深回撤接近44%。被抛售的是占指数半壁江山的三星电子和SK海力士，市场怀疑AI投资的回报，担心HBM（高带宽内存）需求放缓。几乎同时，6月22日，费城半导体指数创下14634点的历史高点，高盛的AI存储股篮子也在6月见顶。

纳指直到10月6日才创下最高点，从6月到10月，AI链条的上游早已从高点回落，只是英伟达、微软这些巨头还撑着指数。11月5日选举结果引爆抛售，道指跌3.44%，标普500跌4.36%，纳指跌5.52%，权重的掩护失效，大盘跟随补跌。

链条内部的跌幅分层明显，存储跌幅最大，高盛的AI存储股篮子较6月高点下跌51%，创下ChatGPT问世以来该篮子的最大回撤。

其次是用高杠杆建数据中心的新云厂商，CoreWeave较2025年6月的高点回撤超过七成，年内跌约32%。数据中心电力设施、算力芯片和光模块也大多从高点回落两成以上，跌得深的接近四成。

只有链条末端的云巨头扛住了。截至暴跌前一天的11月4日，七巨头今年整体仍上涨约9.6%。苹果当天上涨5.31%，市值重新超过英伟达，回到全球第一。

越是重资产、越依赖融资、离最终现金流越远的环节，跌得越狠，手握现金流的巨头最抗跌。

市盈率14倍，英伟达的下跌并不冤

英伟达的反差最大，在截至7月底的财季，英伟达营收同比增长106%，达到962亿美元，股价却跌回年初水平。在知名投资人Josh Brown看来，它的市盈率只剩约14倍。不少人因此喊便宜，但把英伟达放回链条里看，它的下跌并不冤。

第一，英伟达的收入，就是别人的资本开支。2026财年，美国客户贡献了它约69%的收入。巨头和新云厂商发债建数据中心，这些钱最终流向英伟达。客户的融资成本飙升时，市场担心的是下一轮订单还付不付得起。英伟达自己也在向下游投资，今年3月向光通信公司Coherent和Lumentum投资40亿美元，这类循环投资正是泡沫争论的焦点。

第二，低市盈率未必代表便宜。周期股的市盈率最低时，往往正是利润最高、即将见顶的时候。Josh Brown提醒，以英伟达现在的处境，业绩只要比预期低5%，股价就可能下跌40%。

第三，历史规律不站在多头一边。美银梳理过去四轮周期后发现，芯片指数的下跌通常领先半导体销售下滑6到9个月。按此推算，真正的业绩下修可能要到2027年一季度才显现。

风波的最新升级发生在财报前一周，11月8日，黄仁勋向全体员工发出道歉信，承认对妻子不忠。据报道，与其存在亲密关系的女子曾担任新加坡数据中心企业Megaspeed的高管，该公司是英伟达在东南亚的重要客户。同一天，英伟达董事会宣布启动独立调查，事由是黄仁勋成为“外国情报活动”目标的报道。11月10日，独立董事聘请前联邦检察官金俊贤和沃奇尔·立普顿律师事务所开展调查。11月12日，黄仁勋辞职。

需要说明的是，1.4万亿美元市值蒸发的大部分，发生在风波曝光之前。链条的裂缝来自融资和需求怀疑，风波是压上去的最新一块砝码。

财报会因此多出一层观察价值，市场平均预期第三财季营收1090.1亿美元，同比增长91.2%，净利润606.5亿美元。更大的悬念在电话会上：晨星分析师关注英伟达是否维持2028财年营收增长70%的预测，以及到2030年全球AI支出3万亿至4万亿美元的判断。新管理层会不会收紧对AI客户的投融资支持，同样待解。

订单满了，股价照跌

链条里还有两组反差，一组是订单满了，股价照跌。Lumentum的首席执行官说，数据中心光器件的订单多年都已售罄。SanDisk连续六个季度业绩超预期，股价照样大跌，较高点已跌去六成多。CoreWeave在11月10日盘后发布的三季度财报同样超预期，营收同比增长168%，积压订单升至1325亿美元，财报后上涨6%，但年内跌幅仍约32%。另一面是，嘉信理财首席投资策略师Liz Ann Sonders援引Baird的数据指出，三季度被取消的数据中心项目，几乎比2024和2025两年加起来还多。

另一组是涨多少，回撤多少。高盛存储篮子在见顶前一年涨了四倍多。SanDisk分拆上市时每股36美元，最高涨到2335美元，经历了11月5日单日22%的暴跌后，今年以来仍涨了近三倍。AMD一个月跌掉三成多，年内依然翻倍，到11月9日它已率先收复了暴跌当天的全部失地。

所以更准确的描述是回吐，AI链条正在把过去一年的超额涨幅退回去。目前看，这更像回吐，还不是崩塌。

过去两年，市场看云巨头财报只问一个问题：资本开支加了没有。加了就涨。10月底的财报季，这个逻辑失效了。四大云厂商2026年资本开支指引合计约7200亿到7450亿美元，比2025年的约4100亿高出近80%。除了微软因第三方产能交付延迟略微下调，其余几家都维持或上调了指引。

市场的反应却整体转冷，谷歌年内三次财报，股价反应从上涨近10%，到下跌7.1%，再到10月29日暴跌12.6%，创上市以来最大单日跌幅，一个交易日蒸发约5000亿美元。

今年前9个月，微软、谷歌、亚马逊、Meta和甲骨文的资本开支合计5569亿美元，超过同期经营现金流的5429亿美元。七巨头中四家年内自由现金流转负，为十年来首次。

分公司看，谷歌三季度资本开支同比增长114%至514亿美元，自由现金流从上年同期的正245.5亿美元转为负90.7亿美元。亚马逊过去12个月自由现金流为负423.6亿美元。Meta自由现金流为负11.57亿美元。微软是唯一守住正自由现金流的巨头，但也同比下降27%。

缺口由发债填补，据标普全球统计，美国大型云服务商及相关公司今年前9个月发债约2250亿美元，同比增长973.7%。微软发行250亿美元债券，为九个财年来首次。Meta宣布最多增发950亿美元的股票。

借钱最凶的是甲骨文，标普已在7月把它的评级从BBB下调至BBB-，投资级的最低一档。公司总债务两年里推到接近1690亿美元，2026财年资本开支翻倍至557亿美元，本财年预计再增65%至919亿美元。市场共识预计其本财年自由现金流为负237亿美元。它与OpenAI的3000亿美元算力合同撑起了5530亿美元的剩余履约义务，也把公司的命运和一家尚未上市的客户绑在了一起。

信用市场的定价毫不含糊，一年前，甲骨文5年期信用违约互换（CDS，可以理解为违约保险）价格约58个基点，10月中旬一度涨到295个基点，已与评级低得多的公司债相当。11月2日，甲骨文重返债市，启动100亿美元新债券发行。

CoreWeave的CDS在10月中旬突破1000个基点，债券收益率一度逼近15%。风险较高的AI公司偏爱可转债融资，据巴克莱统计，可转债10月下跌6.4%，是2008年以来最差的10月。

股市还在争论泡沫，债市已经在为违约风险定价。

选民在投票

选举把第二道审查摆上了台面，11月3日的中期选举，民主党赢下参众两院。更让市场紧张的是地方层面。据Ballotpedia统计，10个州共有41项与数据中心相关的地方公投，40项的结果不利于数据中心建设，选民通过了27项限制措施，又否决了13项有利于开发商的提案。唯一的例外在北达科他州哈伍德，当地选民否决了一项对工业项目增设审查的提案。

德州的变数最大，民主党人吉娜·伊诺霍萨击败寻求连任的州长阿博特，她竞选时承诺暂停审批新的数据中心，11月6日又在CNN重申，在出台保护措施之前必须暂停数据中心建设。NBC出口民调显示，75%的德州选民反对在自家社区新建数据中心。据富国银行统计，德州占全美规划数据中心容量的27%。高盛估计，民主党胜选使45%的美国计划数据中心扩张容量面临短期暂停风险。

选举结果出炉的11月4日，电力、存储和数据中心股率先下跌，大盘还在上涨，苹果当天上涨5.31%。第二天，高通发出疲弱指引，并警告内存成本上涨。两股力量叠加，抛售蔓延到整个芯片板块，演变成本文开头那一幕。

缓冲因素同样存在。新国会2027年1月才就职，任何限制法案都要过总统否决这一关，特朗普已明确站在反对监管的一边。瑞银测算，数据中心建设若暂停，约有三成原计划2028年新增的容量受影响，属于拖慢而非停止。市场的恐慌，可能跑在了政策前面。

巨头还在加大投入，订单依然饱满。OpenAI在选举后重申2030年前6000亿美元的算力支出目标不变，CoreWeave的积压订单站上1325亿美元。AI的需求没有破。破的是“只要砸钱就能涨”的信仰，AI正在从讲故事的阶段，进入查账的阶段。

回吐会不会演变成崩塌，取决于接下来要交出的三份读数：云巨头的自由现金流能否重新转正，甲骨文和CoreWeave的信用利差会不会继续走阔，德州等州酝酿中的数据中心限制会不会真正落地。

11月17日盘后，英伟达财报将交出一份答卷，临时CEO克雷斯对增长指引的每一个措辞，都会被放大检验。

（本文首发钛媒体APP，作者 | 硅谷Tech_news，编辑 | 林深）