美银Hartnett：强美元冲击全球流动性，风险资产暂难入场，转折点推迟至明年春季

美银证券首席投资策略师Michael Hartnett维持风险规避立场，并将此前设定的入场时间窗口大幅推后。强美元、高油价与居高不下的通胀共同构成三重障碍，令其此前为年底反弹行情设定的触发条件全线落空。

美元指数周五收于103.42，创年内新高。Hartnett将其定性为全球流动性的"破坏之球"——美元持续走强叠加黄金跌破4000美元，在其分析框架中意味着全球流动性正在收缩。

在此背景下，他将全球加息周期的终点推迟至明年4月美联储议息会议，并将看空风险资产的立场延续至明年春季美元见顶之后。

就市场影响而言，本轮强美元已对多类资产造成明显冲击：黄金年内跌幅扩大至10.4%，比特币跌幅达18.9%，政府债券年内下跌3.6%，新兴市场债券单周流出15亿美元。

与此同时，亚洲各地政府相继出手护盘，叠加每周近千亿美元的全球股票基金流入，使股市虽历经多重利空仍保持韧性。Hartnett的结论是：当前市场"太贵难以看空，又有太多护盘难以做空"，风险资产既不值得追涨，也暂难入场布局。

美元成"破坏之球"，全球流动性全面收缩

美元的强势是本周最核心的市场变量。

美元指数连续四个交易日上涨后，周五收于103.42的年内新高，日元触及160关口后引发东京当局口头干预，黄金单周下跌4.7%至约3874美元，为数月来首次收于4000美元下方，比特币则滑落至7万美元以下。

Hartnett的逻辑简明直接：美元飙升加上黄金跌破4000美元，等同于全球流动性的撤退信号。

他早在10月3日建议客户开始增持债券时便已将此作为判断基准，明确指出美元见顶前维持风险规避立场。六周之后，美元不跌反涨，他现在将美元峰值的预期推迟至明年2月至3月。

这一判断与高盛外汇团队的预测高度吻合。据彭博报道，高盛策略师Kamakshya Trivedi与Michael Cahill在2027年展望中预计欧元兑美元将在三个月内跌至1.08，随后于2027年底回升至1.15，贸易加权美元当前已较均值高估约13%。

两家机构均认为，美元的破坏性走势将先于缓和到来。

三大入场条件全线落空，转折点后移至明年春季

Hartnett为转向风险偏好设定了三个前提条件：油价（WTI）跌破70美元、10年期美债收益率降至4.5%以下、美元开始下行。周五收盘时，三项条件无一达标。

油价方面，WTI需再下跌约21%方能触及70美元门槛，而该门槛本身已较一周前的80美元下调。布伦特原油本周一度跌破90美元，但随后因地缘政治言论推动反弹，WTI周末报收于约89美元附近。

美债收益率方面，10年期美债收益率上周五收于5.15%，单周上行约28个基点，距离多年高点仅一步之遥，三年期、10年期和30年期国债拍卖均出现收益率尾差。要在美联储正讨论12月是否加息25还是50个基点的背景下实现65个基点的收益率下行，难度极大。

美元方面，当前走势与入场条件截然相反，年内新高，峰值预期推至明年2至3月。

与此同时，通胀形势继续施压。美联储理事沃勒放风12月加息50个基点，高盛已将明年3月加息纳入基准预测，10月NFIB调查显示计划提价的小企业比例跃升至2022年7月以来最高，历史数据显示这与至少3%至4%的通胀率高度相关。

Hartnett还特别指出，美联储2%通胀目标上次被满足是在2021年2月，距今已67个月。

美国居民财富效应压制储蓄意愿，消费韧性难言衰退

Hartnett将第一个核心问题抛给市场：在美国家庭股票财富创历史新高的背景下，为何要储蓄？

数据显示，美国家庭过去一个月股票财富缩水约3万亿美元，但2026年迄今仍增加约9万亿美元，自2025年1月特朗普就职以来累计增加19万亿美元，总规模达74万亿美元。美银通过将自身私人客户持仓数据与美联储家庭数据进行映射，得出上述估算。

Hartnett的逻辑简洁：消费占美国GDP的70%，拥有大量股票的富裕群体主导着消费行为，而他们从未如此富有。在这种背景下，衰退很难形成。

值得注意的是，这一"K形"财富格局同样孕育着结构性风险。美国消费者债务总额也恰好达到19.1万亿美元的历史纪录，与股市给有股人带来的19万亿财富增量形成鲜明对比。

与此同时，美银私人客户的股票配置比例已降至65.2%，为七个月低点，显示富裕阶层正在悄然减仓。Hartnett本人也承认，终结这场通胀型K形繁荣的最快方式，是信用利差走阔与股市下跌。

"繁荣"预期是最后一道防线

Hartnett指出，今年5月市场共识曾集体押注"不着陆、不加息、AI资本开支不削减、民主党不横扫"，四项几乎全部落空。当前市场剩余的最后一项多头信念，是对"繁荣"的预期——即2027年名义GDP增长5%至6%，标普500盈利增速超过15%至18%。

他认为这一预期存在下调风险。高盛首席股票策略师Peter Oppenheimer在2027年展望中预测标普500明年盈利增速为11%，远低于市场共识的18%。以当前约19.5倍的市盈率估算，这一差距对应的指数水平约为7100点，恰好落在Hartnett设定的7000点熊市触发区间附近。

高盛自身仍维持8700点目标价，但这需要盈利的兑现与估值的进一步扩张，而当前5.15%的10年期美债收益率对此形成明显制约。

Hartnett将于11月17日发布的美银11月全球基金经理调查视为关键观察窗口：

• 若"繁荣"预期大幅下滑且现金比例升至4.2%以上，则情绪将不再构成买入的障碍；
• 若"繁荣"预期维持高位而现金比例降至3.7%以下，则市场尚未形成足够的恐慌情绪，仍不具备入场条件。

Hartnett为标普500划定了明确的双向情景框架。当前标普500收于7562点，恰好位于两个触发点的中间地带。

若指数突破8000点，驱动力在于持续的逢低买入资金流、等权重标普500回归历史高位所传递的"股优于债"信号，以及垃圾债、标普500指数、券商股与台积电均守住200日均线这一技术支撑。

他还将11月18日深圳APEC峰会视为潜在催化剂，认为中美俄三国领导人的会面可能确认油价见顶。

若指数跌破7000点，核心风险来自美元急涨引发的流动性短缺，以及央行在经济放缓之际继续加息的政策失误。最脆弱的资产包括高收益债券、美国与新兴市场股票、能源与医疗保健板块，以及超大市值消费股。

若他的风险规避判断被证伪，未来八周最可能大幅上行的资产则包括黄金、投资级科技债、受益于强美元与低油价的日本和欧洲股市、中国科技股、中小市值股票、半导体、可选消费及住宅建筑商板块。