中国投资暴跌背后的真相

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Headline

产能过剩致制造业盈余外溢将推升贸易顺差

高盛称投资数据暴跌实为修正历史高估水分

中国输欧产品严重通缩但未传导至终端通胀

科技板块交易降温筹码出清迎估值修复机会

俄贸易壁垒导致中国对俄汽车出口增速转负

价格通缩致中国圣诞用品出口金额大幅萎缩

美国初请失业金人数降至两年多来最低水平

美国年内累计裁员创四年新高企业招聘意愿弱

美国工厂订单弱于预期核心制造需求增长温和

美国三大股指盈利修正改善信心扩散至全行业

美国房贷利率下行刺激购房申请创近两年新高

美国汽油价格创三年新低但仍高于特朗普承诺

资源配置效率差异致美欧产出潜能分化显著

欧元区十月零售销售环比持平弱于市场预期

欧元区建筑业仍处收缩区间但降幅有所放缓

英国建筑业PMI断崖式下跌创五年多新低

日本上市公司总量现结构性拐点终结长期扩容

首尔房价连涨四十四周制约央行货币宽松空间

澳洲经济过热迹象迫使市场押注央行将加息

印度央行策略调整容忍卢比跌破关键心理关口

巴西三季度经济失速证实紧缩政策已冷却通胀

南非经常账户赤字意外缩减但脆弱性依然凸显

中国

1.中国的储蓄率长期高于投资率，导致家庭消费占GDP比重显著低于同等收入水平国家的均值，而房地产去杠杆进一步削弱了此前依赖资产增值驱动消费的循环机制。尽管中国制造业全球份额已达30%（超过美日德之和），但政策层对“新质生产力”的战略侧重意味着资源仍将优先向产能扩张倾斜。在家庭部门购买力难以匹配工业产出增速的结构性约束下，由芯片、AI及数字技术驱动的新增产能无法在内部完成闭环，将导致制造业盈余持续向全球市场外溢，从而推升经常账户顺差规模。

来源：巴克莱（《全球展望：人工智能的发展前景如何、稀土的磁力等》，）

2.根据高盛的测算，综合考量“反内卷”政策、基建财政支出放缓以及房地产市场持续低迷等基本面因素，也仅能解释10月份整体固定资产投资名义跌幅的约40%，剩余超过一半的残差无法通过经济活动的实际减速来匹配。这种巨大的缺口暗示了近期数据的断崖式下跌，实质上是对2022至2024年间被系统性高估的历史数据进行的统计性修正（挤水分），而非单纯反映当期经济压力的边际恶化。

来源：高盛（《中国数据洞察：我们改进的投资跟踪器显示近期固定资产投资的下降被夸大》，）

3.自2025年4月以来，欧盟从中国进口的商品单位价值出现大面积下行，相比非中国地区的进口价格走势，中国输欧产品呈现出更为剧烈的通缩特征。然而，这种输入性价格红利并未有效传导至欧元区核心商品通胀数据，反映出欧洲企业正利用低价进口修复利润率而非向终端消费者让利；同时，中国出口商为规避欧盟贸易转移监控机制触发政策反制，在定价策略上采取了防御性平衡，限制了极端低价对欧洲通胀体系的直接冲击。

来源：汇丰（《中国贸易转移与欧盟：过多的贸易？》，）

4.泛科技板块（涵盖电子、通信、计算机及国防）的周换手率占比已从8月下旬41%的极端峰值回落至近期的31%，并低于年初至今33%的均值水平。这一交易热度的显著降温，表明此前过热的杠杆资金与拥挤交易已完成阶段性出清。随着市场情绪从情绪面博弈回归理性，这种由筹码交换带来的微观结构改善，反而为科技板块后续基于业绩验证的估值修复提供了机会。

来源：瑞银（《A股展望2026——迈向新高度》，）

5.俄乌战争后西方车企自俄罗斯的撤离为中国汽车品牌创造了市场机遇，推动中国对俄汽车及零部件的出口额在2023年录得超500%的同比爆发式增长，并迅速攫取了超过50%的市场份额。然而，俄罗斯通过上调进口关税与报废税构建的贸易壁垒，导致这一出口规模在2024年中期触顶后出现结构性回撤，同比增速在随后开始转负。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

6.中国的圣诞用品出口在总量仅微幅下滑1%的背景下，以美元计价的单位离岸价格录得11%的深度下挫。这种价格通缩致使该行业在整体出口数量与前几年基本持平的情况下，出口金额萎缩了约三分之一。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

7.中国煤炭开采行业的就业人数已从2013年的530万峰值收缩至当前的250万，降幅接近53%，而同期可再生能源领域的就业规模则在十年间增长了约三倍。目前仅光伏制造环节就吸纳了240万就业人口，规模与整个煤炭开采业相当，若叠加光伏电站建设运维的240万岗位及风电、水电等其他板块的250万岗位，清洁能源产业正取代传统化石能源，成为承载中国能源领域就业人口的核心容纳器。

来源：Bloomberg

8.尽管经历了长达十年的劳动力缩减，中国煤炭行业的生产效率仍显著滞后于国际水平，其人均年产煤量仅为1854吨，与美国（11123吨）和澳大利亚（10085吨）存在超过五倍的差距。这种极低的人效比意味着，尽管中国维持着48亿吨的年产出规模，但必须依赖庞大的256.8万从业人口来支撑，显示出该行业依然处于高密度人力投入阶段。

来源：Bloomberg

美国

1.美国截至11月最后一周初次申请失业金人数降至19.1万人，大幅低于市场预期的22万并创2022年9月以来最低，显示裁员活动进一步放缓；持续领取人数小幅降至193.9万人。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.美国企业11月宣布裁员7.13万人，高于去年同期且为今年第八次同比上升，但较10月的15.3万人大幅回落；裁员集中在电信、科技及食品加工行业。年内累计裁员达117万，为2020年以来最高。同期公布的招聘计划仅9074人，为三个月最低，显示企业用工意愿继续走弱。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.美国9月工厂订单环比仅增0.2%，弱于预期的0.5%，较上月上修后的1.3%显著放缓；运输设备延续增长但动能下滑，若剔除运输与国防，订单环比分别为增长0.2%与持平，显示核心制造需求温和。多数资本品与中间品如金属、电气设备及电子产品出现回升，但机械保持零增长。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

4.杰富瑞数据显示，标普500指数、纳斯达克100指数和罗素2000指数的盈利修正比率大约18个月以来首次同时突破1.0的关键临界值（表明指数中分析师上调盈利预期的公司数量超过下调预期的公司）。这种跨板块的预期改善证实了市场信心正从少数人工智能巨头向更广泛的细分领域扩散。

来源：杰富瑞

5.美国30年期固定抵押贷款合约利率在截至11月28日当周下行8个基点至6.32%的一月低点，而5年期可调利率更是下探至5.4%的2023年5月以来新低。这一利率利好直接刺激MBA购房申请指数环比反弹2.5%并创下2023年初以来的峰值水平。

来源：Bloomberg

6.原油成本下行叠加终端需求结构性疲软，推动美国汽油全美平均价格回落至每加仑3.00美元，创下2021年5月以来最低水平。尽管特朗普第二任期已开启逾十个月，当前均价虽较其上任初期下调约13美分，但仍比竞选承诺的“2美元以下”高出整整1美元。EIA数据显示，2025年多数月份全美汽油消费量均不及2024年同期，这种需求侧的长期停滞虽然平抑了整体物价，但区域分化依然剧烈，得克萨斯州的汽油价格已触及2.57美元低位，而加州仍维持在4.56美元高位，

来源：Bloomberg

7.资源配置效率的差异导致了美欧显著的产出潜能分化，美国高效的市场机制能迅速将资本与劳动力导向高生产率企业，使其现行劳动生产率较随机分配情境高出50%，而欧元区仅高出15%-25%。这种资源错配导致欧元区全要素生产率仅发挥了潜在水平的30%（美国为45%）。

来源：高盛（《从信息技术到人工智能：是什么解释了美国生产率的优异表现？》，）

加拿大

企业产出的强劲修复叠加总工时0.1%的边际收缩，推动加拿大三季度劳动生产率录得0.9%的超预期反弹，创下自去年底以来的最大单季增幅。此外，2024年生产率增速从0%大幅上修至0.7%，2022年亦由负上修为正。尽管数据回暖，但该国自2021年以来生产率长期横盘的结构性困境未变，十年平均增速仅为0.6%且持续跑输美国。

来源：Bloomberg

欧洲

1.欧元区10月零售销售环比持平，弱于市场预期的0.1%增长，食品与燃料的需求改善被非食品类回落抵消；但同比增速升至1.5%，略高于预期的1.3%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.欧元区11月建筑业PMI回升至45.4，与预期接近，虽继续处于收缩区间但降幅放缓，住宅与土木工程行业改善而商业建筑行业仍大幅萎缩；新订单降幅收窄但需求疲弱使就业与采购保持低迷。分国别看，法国收缩最深、德国趋于缓和、意大利近乎持平。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

英国

因商业决策在财政预算前夕停滞，叠加高抵押贷款利率对需求的持续抑制，致使英国建筑业PMI在11月从前值44.1断崖式下探至39.4，创下除疫情及金融危机极端时期外的五年多新低。其中，住宅建设板块的分项指数从43.6暴跌至35.4，显示斯塔默政府五年内交付150万套新房的政策正面临严峻的阻力。

来源：Bloomberg

亚太

1.日本证券交易所的上市公司总量在2025年出现结构性拐点，预计全年净减少58家至3778家，彻底终结了自2013年东京和大阪两大交易所合并以来的长期扩容周期。这一变化源于监管层发起的资本效率改革运动，通过收紧IPO门槛并施压低效企业重组，直接催化了创纪录的管理层收购（MBO）与并购退市潮，迫使那些难以维持上市合理性的企业加速剥离，导致市场从单纯的规模扩张转向存量出清。

来源：Bloomberg

2.尽管韩国政府通过收紧贷款价值比（LTV）及下调高价房产抵押限额等宏观审慎措施，试图为楼市降温，但核心地段优质房源及再开发区域的结构性需求仍推动首尔公寓价格在截至12月1日当周录得0.17%的环比涨幅。这标志着首尔房价已连续44周保持上行态势，将年初至今的累计涨幅推高至7.9%。房价上涨直接制约了货币政策的宽松空间，迫使韩国央行在11月会议上因担忧与房地产挂钩的杠杆风险而维持利率不变。

来源：Bloomberg

3.澳大利亚家庭支出与工资增速的超预期强劲，推动隔夜指数掉期（OIS）定价从一个月前的降息押注剧烈反转为“2026年底前加息25基点”，致使10年期国债收益率飙升至4.70%的年内高点。单位劳动力成本同比上涨4.9%叠加房价上涨及AI投资热潮，显示出经济在零闲置产能下的过热迹象，这种需求侧的韧性迫使澳洲联储必须与全球宽松周期脱钩，在通胀粘性制约下维持甚至强化鹰派紧缩立场。

来源：Bloomberg

新兴/前沿市场

1.关税冲击推动印度卢比对美元首次跌破90心理关口，其从80下探至90阶段录得的3.6%年复合贬值率（CAGR），超越了此前从70跌至80阶段的3.5%及60至70阶段的3%，表明货币贬值速度在边际上显著加快。这折射出印度央行防御策略的实质性调整：在外部压力加剧背景下，监管层选择放缓外汇储备的消耗，转而容忍汇率突破关键点位以寻求更低的市场均衡。

来源：Bloomberg

2.越南基准VN指数在2025年以超过30%的累计涨幅强势领跑东南亚，与仅录得约10%涨幅的MSCI东盟指数拉开超过20个百分点的差距。这种资产价格的重估直接受益于市场对其被富时罗素纳入新兴市场指数的预期，叠加宏观经济的高速增长，使其成为全球投资者配置东南亚权益资产的首选标的。

来源：Bloomberg

3.巴西央行高强度的紧缩货币政策通过抑制服务业扩张与劳动力市场需求，导致该国第三季度GDP环比增速滑落至0.1%，弱于市场预期的0.2%；同比则增长1.8%。这一经济动能的显著失速，叠加10月正规就业创造量的急剧萎缩，证实了处于近二十年高位的利率已成功冷却了核心通胀压力，促使市场一致押注央行将在2026年初正式启动降息周期。

来源：Bloomberg

4.服务业与初次收入账户逆差的结构性收窄，推动南非第三季度经常账户赤字意外缩减至GDP的0.7%（约570亿兰特），显著优于市场预期的1.2%及前值1%。这一数据的超预期修复虽然暂时缓和了外部收支压力，但南非已连续八个季度录得经常账户赤字，创下自2019年以来的最长逆差周期，凸显了该国在能源进口依赖与资本流出压力下的国际收支脆弱性。

来源：Bloomberg

大宗商品和能源

受欧洲确认将在2027年底前完全淘汰俄罗斯液化天然气、美国11月液化天然气出口同比大增40%至1070万吨，以及北美冬季寒潮预报提振需求的共同推动，美国天然气期货一度突破5美元/MMBtu，达到三年高点。尽管随后EIA数据显示上周库存仅减少12亿立方英尺，弱于市场预期的18亿立方英尺，缓和了供给收紧的担忧，导致价格小幅回落，但自10月低点以来，期货价格仍累计上涨近70%，

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

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