港股市场已经极度分化

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人口结构塌陷提前16年（30图）| 会员专属晚报（12月30日）

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Headline

地方债首破十万亿创历史新高置换债占大头

卖方清库存致中国对以芯片进口飙升183%

上海投机性买盘激增推动白银溢价创历史新高

印投资率不足三成效仿中国或致产能过剩

汽车补贴延长至2026年电动车股隔夜上涨

美联储公布12月会议纪要，内部分歧显著

美国房价降速但高息下购买力回落南部持续下跌

模型缺陷将非法移民算作本土致就业数据失真

估值分歧未解美私募退出数量仍处历史低位

政策变动致全球气候融资断崖式下跌近八成

消费者无力还贷美八年以上超长车贷占比攀升

意预算案举债税负双高靠向电商征税筑壁垒

资金利用低息大规模套利印度短债收益率走低

降息驱使印尼散户涌入股市对冲外资撤离

巴西失业率创历史新低但高通胀迫使央行紧缩

中国

1.随着年内最后一批地方债结果落地，中国2025年地方债年度发行规模达10.29万亿元人民币，首破10万亿元创出历史新高；其中专项债发行约7.68万亿元（含用于置换隐性债务的2万亿元特殊再融资债），占比近四分之三。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.海关总署数据显示，2025年前11个月中国自以色列进口额同比飙升104%至153亿美元，其中仅集成电路一项进口额激增183%达到113亿美元。这一增长主要源于中国买家在授权有效期内集中抢购英特尔处理器与控制器，但鉴于英特尔正在缩减其以色列基尔亚特加特工厂的运营规模，当前的贸易数据激增更多反映了卖方库存出清的短期行为，而非基于工厂实际产量的提升。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.12月上海黄金交易所（SGE）白银T+D合约投机性买盘激增，推动上海对伦敦白银现货的溢价飙升至历史新高，并牵引国际银价上行，成为短期定价的主导力量。

来源：Bloomberg

4.中国近15年固定资本形成总额占GDP比重持续超过40%，延续了东亚经济体高强度投资驱动增长的范式，而印度投资率虽近年勉强触及30%，但结构上严重依赖公共基础设施支出，私营制造业因产能扩张意愿不足导致资本开支占比停滞甚至下滑。尽管世行建议印度应在2035年前将投资率提升至40%，但考虑到印度服务业的高回报率及当前较快的经济增速，效仿中国政府主导的高投资模式可能引发严重的产能过剩与资本效率下降。

来源：The Tangled Woof

5.中国生成式AI独角兽MiniMax已锁定阿里巴巴与阿布扎比投资局（ADIA）作为基石投资者，拟通过香港IPO募资超6亿美元，最快于本周三启动簿记建档并在1月挂牌。IDG资本、高毅资产及韩国未来资产同步参与认购，助推其与刚寻求募资5.52亿美元的智谱AI争夺“国内AI第一股”席位。尽管MiniMax去年营收仅3050万美元且伴随研发支出增加导致亏损扩大，但全球资本仍无视短期财务压力加速布局。

来源：Bloomberg

6.中国宣布将汽车以旧换新补贴政策延长至2026年，个人报废旧乘用车并购置新能源乘用车可按车价12%获得补贴、上限2万元，2.0升及以下燃油车补贴10%、上限1.5万元。政策信号提振市场预期，蔚来、小鹏等中国电动车美股隔夜上涨逾3%。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

7.2016年至2024年间，云南省在全球澳洲坚果产量中的份额从约3%飙升至约20%，推动中国在2023年正式超越澳大利亚成为全球第二大坚果生产国，并正逼近头号生产国南非。

来源：金融时报

美国

1.昨夜公布的12月联邦公开市场委员会会议纪要显示，多数委员认为在通胀随时间回落的前提下，2026年进一步降息可能是合适的政策方向，但内部对风险权衡仍存在明显分歧，一部分成员更担忧通胀黏性上升，认为可能需要在更长时间内维持较高利率，另一部分则倾向于通过更大幅度的降息应对劳动力市场已有所转弱的迹象。此次会议上，联邦公开市场委员会将联邦基金利率下调25个基点至3.5%—3.75%，符合市场预期，为年内第三次降息，但投票结果并非一致，既有委员主张按兵不动，也有新任理事支持一次性下调50个基点。同期公布的经济预测显示，政策层对明年经济增长的判断较此前更为乐观，主要基于关税对增长的初始冲击小于预期，这也为在通胀受控情况下逐步转向更宽松立场提供了空间。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.10月美国20城房价指数同比上涨1.3%，较9月的1.4%进一步放缓，略高于市场预期的1.1%，为2023年7月以来最小同比涨幅，确认房价进入明显降速阶段；在同期CPI同比约3.1%的背景下，房价实际购买力已出现轻微回落。区域层面呈现显著轮动，传统核心城市房价仍保持相对韧性，而此前涨幅较大的南部和阳光地带城市价格持续承压，部分市场已连续多月同比下跌，显示高利率环境下购房负担能力对需求的约束正在显性化。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

3.美国劳工统计局（BLS）数据显示美国本土出生人口就业年内激增超200万，该数据因突破人口自然增长物理极限而严重失真——本土成年人口受制于既定出生死亡率，实际年增量仅约10万，无法支撑百万级就业增长。这一偏差的核心在于BLS统计存在缺陷，模型预设固定的人口总增量，仅依赖调查区分本土与外籍比例。因激进驱逐政策引发恐慌，大量移民（尤其是拉美裔）隐瞒身份导致外籍统计锐减，在总数恒定逻辑下，模型自动将“消失”的外籍份额机械划转为本土增量，造成本土拉美裔凭空暴增210万的统计幻象。

来源：Bloomberg

4.尽管2025年市场交易活动出现解冻迹象，但LSEG数据显示美国私募股权支持企业的出售数量仍处于约300余宗的相对低位，远低于2021年的峰值水平，表明在买卖双方估值预期尚未完全弥合的背景下，通过传统并购渠道实现退出的难度依然较大。

来源：华尔街日报

5.受美国政策转向及监管环境变动冲击，全球气候科技融资遭遇断崖式下跌，PitchBook数据显示气候基金募资额已从2022年的1569亿美元峰值萎缩至2025年前三季度的367亿美元。

来源：华尔街日报

6.随着美国新车平均交易价格自2020年以来飙升33%并突破5万美元心理关口，消费者被迫通过大幅拉长贷款久期来摊薄月供压力，致使汽车金融市场出现显著的期限结构偏移。Experian数据显示，截至2025年第三季度，传统的48至60个月贷款份额明显下滑，取而代之的是73至84个月的长周期贷款占据市场主导地位，甚至85个月至100个月（逾8年）的超长贷占比也攀升至1.61%。

来源：华尔街日报

7.特斯拉罕见在官网主动披露分析师一致预期，显示市场预计其第四季度交付量为42.285万辆，同比下跌15%。若该预测兑现，特斯拉将连续第二年录得年度销量下滑，全年预估交付160万辆，降幅超8%。销量承压主要受年初Model Y改款引发的产线调整及马斯克政治活动带来的舆论压力影响，虽然三季度因消费者抢在联邦税收抵免到期前购车曾短暂提振销量，但四季度即便推出售价低于4万美元的简配版Model 3及Model Y以对冲补贴退坡影响，需求依然疲软，不过其股价年内仍上涨14%。

来源：Bloomberg

欧洲

意大利众议院赶在年底前通过梅洛尼政府2026年预算案，明确将赤字率从2025年的3.0%进一步压降至2.8%，旨在确保2026年正式退出欧盟超额赤字程序。尽管财政整固加速，但公共债务占GDP比重预计仍将攀升至137.4%这一欧元区次高水平，且宏观税负维持在42.7%的高位。在今明两年GDP增速预期仅为0.5%与0.7%的疲软基本面下，该预算案依靠向银行及保险业增税筹集约四分之一资金（50至60亿欧元）以支撑220亿欧元的财政调整，并特别针对Shein、Temu等非欧盟电商平台150欧元以下包裹开征2欧元关税，以构建针对本土产业的贸易壁垒。

来源：Reuters

新兴/前沿市场

1.投资者正利用印度央行维持5.25%低利率及银行体系流动性充裕的窗口期，大规模加仓债券套息交易，其中，借入隔夜资金买入5年期债券的套利空间已达100个基点，创两年新高。资金对短端债券的集中买盘导致其收益率保持低位，而长端债券表现相对疲软，进而推动3年期与10年期国债利差自9月以来扩大约25个基点。

来源：Bloomberg

2.印尼央行连续降息压低债券收益率，迫使本土资金大规模转向权益市场寻求高收益，推动国内投资者数量年内激增五倍突破2000万大关。这股散户浪潮集中抢筹投机性股票，对冲了外资因担忧宏观经济与财政赤字而出现的10亿美元净流出，助推雅加达综合指数全年上涨约22%，创下2014年以来最佳年度表现。

来源：Bloomberg

3.巴西11月失业率意外降至5.2%，创下自2012年有数据以来的历史新低，现有失业人口缩减至560万。尽管通胀增速放缓，但在就业市场过热与雷亚尔持续贬值的双重压力下，巴西央行仍将基准Selic利率维持在15%的高位，且暂未释放明确的近期降息信号。鉴于80岁的卢拉计划在2026年竞选第四个任期，市场预期公共财政支出将随之扩大，致使通胀预期直至2028年仍高于3%的目标值。强劲的劳动力数据可能迫使央行将宽松周期的开启节点从明年1月推迟至3月，以维持高利率对冲财政扩张风险。

来源：Bloomberg

4.对招聘广告数据的分析显示，俄罗斯新员工薪资同比增速已从2025年1月的18.9%骤降至11月的6.9%，这一趋势发生在失业率维持在2.2%历史低位的背景下，显示出劳动力市场供需紧张与企业支付能力下降之间的结构性矛盾。随着国家储备消耗及央行维持双位数高利率政策，企业在融资成本高企的压力下已无力延续此前的激进加薪策略。

来源：金融时报

全球

2025年全年的谷歌搜索趋势数据显示，“通货膨胀”相关搜索全年维持高位，热度持续性明显强于多数新闻议题，未随通胀数据回落而降温，表明通胀感受仍深度影响公众预期。

来源：Axios

大宗商品和能源

1.周二白银价格大幅反弹，盘中上涨逾6%至每盎司76美元上方，此前一交易日因获利了结出现约8%的急跌，创下五年多来最大单日跌幅，短期波动显著放大。地缘政治风险仍对市场情绪形成支撑，俄乌冲突相关紧张局势尚未缓解，美国亦释放出在伊朗核与导弹项目推进情况下可能采取进一步行动的信号。今年以来白银累计涨幅仍接近200%，为1979年以来最强年度表现之一，其背后支撑因素包括工业需求持续偏强、供应约束未解、ETF资金持续流入、央行增持以及美国年内三次降息，且市场已开始计入2026年进一步宽松的政策预期。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

2.美国与巴西活牛期货之间长期存在的巨大价差正面临结构性收窄风险，此前支撑美国通过进口廉价牛肉平抑国内通胀的套利窗口正在关闭。随着巴西养牛业因小牛价格上涨进入留种繁育周期，Datagro预测这一全球最大牛肉供应国明年的屠宰量将下滑5.3%，导致其出口成本中枢显著上移。这将直接削弱特朗普政府试图通过扩大进口来缓解食品价格压力的政策效力。

来源：Bloomberg

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