管涛：股债金“三杀”背后的真相

管涛 中银证券全球首席经济学家

本文转载自5月24日第一财经网站。

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2026年3月，受中东战事影响，全球金融市场震荡加剧。除美元指数和能源相关商品上涨之外，美股、美债、黄金等资产价格均出现回撤。当月，标普500指数下跌5.1%，2年期和10年期美债收益率分别上行41和33个基点，伦敦现货黄金价格下跌11.8%。在地缘政治风险加剧背景下，美债避险特征失效令“去美元化”再度成为市场焦点。

美国财政部最新公布的3月国际资本流动报告（TIC），为我们观察美国跨境证券投资状况提供了关键信息。本文拟结合TIC数据及世界黄金协会发布的黄金需求数据，分析3月股债金“三杀”现象背后呈现的新特征。

美国延续资本流入但规模下降

根据TIC数据，3月，美国国际资本延续上月的净流入态势，但净流入规模环比减少320亿至1507亿美元。

从资金流向看，美国外来证券投资（负债方）流入和对外证券投资（资产方）流出均有所放缓。

一方面，外国投资者总体继续净买入美国证券，美国股债“双杀”并未伴随着全球抛售美国。当月，外资净买入额环比减少613亿至1659亿美元，但仍远高于1月净买入额201亿美元。其中，美国短期证券（包括美国短期国库券和美国其他可转让短期资产）净买入额环比减少859亿至13亿美元，美国长期证券（包括美国中长期国债、机构债、企业债和股票）净买入额减少49亿至965亿美元，美国银行业对外负债净额环比增加296亿至681亿美元，为2025年3月以来新高。

另一方面，美国投资者净买入外国证券（即对外证券投资净流出）规模环比减少292亿至152亿美元，为近四个月以来新低，一定程度上抵消了外资放缓增持美国证券的影响。其中，外国债券净买入额环比减少49亿至205亿美元；外国股票结束连续三个月净买入，由上月净买入190亿转为净卖出53亿美元。值得一提的是，美国银行业对外负债净额增加创一年来新高，显示外资放缓增持美国证券以及美资放缓增持海外证券的步伐后，并未逃向其他资产，而是增加了美元现金流动性的持有，是同期美元指数强势的重要支撑。

从投资工具看，短期国库券、机构债和股票是外资放缓增持美国证券的主力品种。当月，外资净卖出美国短期国库券168亿美元，上月为净买入916亿美元；外资结束连续三个月净买入机构债，由上月净买入211亿转为净卖出43亿美元；外资连续第二个月净买入美国股票，但净买入额减少33亿至105亿美元。同期，外资分别连续第十六个月、第三个月增持美国企业债、中长期国债，净买入规模环比分别增加229亿、110亿至768亿、135亿美元。

外资对美债“抛短买长”的调仓行为表明，中东局势紧张引爆的世界能源危机，刺激了外资对美联储货币紧缩的预期，却尚未影响它们对美国长期通胀前景的看法。因此，外资或需对美国短期国库券利率飙升负责，却与中长期美债收益率上行无关。

从投资主体看，外国私人投资者继续净买入美国证券，但外国官方投资者转为净卖出。3月，私人外资连续第十一个月净买入美国证券资产，规模环比减少475亿至1233亿美元；官方外资则结束了此前连续五个月净买入，由上月净买入177亿转为净卖出255亿美元，反映了部分国家和地区为应对能源危机冲击、本币汇率贬值，被迫变现美元资产，缓解本国财政压力或干预外汇市场的影响。

结合投资工具和投资主体看，私人和官方外资在美国短期国库券、企业债上操作方向一致，但在股票、中长期国债上的操作方向相反。当月，私人和官方外资分别净卖出47亿、122亿美元短期国库券，上月则净买入461亿、455亿美元；私人和官方外资均加大了企业债增持力度，净买入规模分别由上月478亿、61亿增至673亿、95亿美元。同期，私人外资结束连续七个月净买入美国股票，由上月净买入336亿转为净卖出25亿美元，通常被视为风险偏好更低的官方外资则逆势买入美国股票，结束连续两个月净卖出，由上月净卖出98亿转为净买入129亿美元；私人外资加大美国中长期国债增持力度，净买入规模环比增加237亿至515亿美元，为2025年9月以来新高，官方外资则加大美国中长期国债减持力度，净卖出规模环比增加127亿至379亿美元，为2025年1月以来新高。

尽管官方外资在3月同时减持了短期国库券和中长期国债，但一季度整体依然是净增持美债，净买入额从上季的42亿增至395亿美元，为近一年来新高，表明美债对于官方外资仍有较强的吸引力。

美股和美债未遭遇无差别抛售

今年3月，标普500指数跌幅创2025年4月以来新高，但外资总体继续净增持美国股票，只是增持步伐有所放缓。从高往低、增持美国股票最多的前五名国家和地区为：开曼群岛（301亿美元）、新加坡（294亿美元）、德国（121亿美元）、日本（76亿美元）、中国（43亿美元）。同期，从高往低、抛售美国股票最多的前五名国家和地区为：加拿大（214亿美元）、卢森堡（122亿美元）、阿联酋（79亿美元）、科威特（78亿美元）、法国（58亿美元）。

分区域看，亚洲外资在逆势增持美国股票，由上月净卖出189亿转为净买入277亿美元，并且高于1月净买入规模167亿美元，欧洲外资则净卖出美国股票231亿美元，是2025年4月以来首次净减持。不过，受累于美股下跌，截至3月底，外国投资者持有美国公司股票市值21.17万亿美元，环比下降1.02万亿美元，这全部来自于同期美股的负估值效应。

3月，由于净卖出美国短期国库券多于净买入中长期国债，外资扭转了此前两个月净买入趋势，整体由上月净买入942亿美元转为净卖出美国国债33亿美元。从高往低、抛售美债最多的前五名国家和地区为：中国（345亿美元）、日本（239亿美元）、土耳其（140亿美元）、西班牙（117亿美元）、沙特阿拉伯（96亿美元）。同期，从高往低、增持美债最多的前五名国家和地区为：英国（377亿美元）、开曼群岛（148亿美元）、爱尔兰（98亿美元）、澳大利亚（98亿美元）、比利时（94亿美元）。

分区域看，亚洲外资是减持美国国债主力，结束连续三个月净买入，由上月净买入137亿美元转为净卖出716亿美元，创历史新高；欧洲外资则连续第三个月增持美国国债，净买入额由上个月160亿美元增至227亿美元。

截至3月底，外资美债持有额为9.35万亿美元，环比减少1384亿美元，降幅为2022年10月以来新高。这几乎全部来自于美债收益率上行带来的负估值效应，规模为1351亿美元，创2024年11月以来新高，贡献了外资持有美债余额总降幅的98%；外资净卖出美债的规模为2011年7月以来新低，表明在市场避险情绪升温阶段，美债收益率下降、避险属性减弱，外资并未大规模抛售美债，不宜将外资美债持有额下降等同于“去美元化”叙事。

在能源价格大幅上涨的背景下，部分投资者出于通胀和利率上行的市场化考虑抛售美债等金融资产回笼资金，沙特阿拉伯、阿联酋等部分国家由于石油收入锐减、财政压力加剧，被迫出售美债等储备资产筹措流动性，属于正常的市场操作。作为美以伊冲突参与国之一，以色列也结束了此前两个月净增持美债趋势，从上月净买入29亿美元转为净卖出41亿美元，净卖出额创2023年11月以来新高。此外，土耳其在净减持美债的国家中位居前列，其美债持有额从上月157亿美元骤降至18亿美元，创2022年7月以来新低，原因可能是汇率干预需要卖出美债。

进入4月，随着中东局势趋于缓和，美债收益率和国际油价高位震荡，大类资产波动率下降，美元指数冲高回落，同时阿联酋等国家向美联储申请货币互换额度以避免抛售美债，官方外资美债持仓量有所回升。美联储高频托管数据显示，官方外资美债持仓量在美以伊战争爆发后的四周内下降约815亿美元，而在截至4月底前的五周内又回升约410亿美元。不过，5月以来，美债收益率重新上行导致官方外资美债持仓量再度缩水，截至5月20日的三周内减少682亿美元。

黄金需求区域分化中短暂降温

3月，伦敦现货黄金价格跌幅创2013年7月以来新高。世界黄金协会数据显示，当月全球央行持续购金趋势逆转，从上月净购金27吨转为净售金30吨。

作为曾经的全球头号黄金买家，土耳其央行在抛售美债的同时净卖出黄金60吨，成为当月最大的黄金净卖家。同期，土耳其央行还通过黄金掉期额外操作了80吨黄金，用于外汇和流动性管理。土耳其央行行长法提赫·卡拉汉指出：“这些黄金交易中有很大一部分属于黄金-外汇掉期性质。换言之，到期时，相关黄金将重新计入土耳其的国际储备。”

土耳其央行数据显示，截至4月末，土耳其的黄金储备余额已经从3月末的1015亿增至1089亿美元，外汇储备余额从416亿美元增至489亿美元。这反映除资产价格或汇率波动引起的正估值效应外，随着外部压力缓解，土耳其央行已开始重建黄金和外汇储备。

3月俄罗斯央行也净卖出6吨黄金。但是，常见的购金央行仍在持续购入黄金，如波兰、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦和中国央行净购金量分别为11吨、9吨、6吨和5吨。世界黄金协会数据显示，4月央行重新转为净购金19吨，虽低于一季度月均约81吨，反映短期节奏调整，但新兴市场多元化需求仍支撑长期购金逻辑。

从投资需求看，3月全球黄金ETF净流出117亿美元，创月度历史最高流出纪录。其中，欧洲黄金ETF基金小幅承压，净流出1.64亿美元；北美地区黄金ETF从连续九个月净流入转为净流出135亿美元，主要是因为全球主要资产价格下跌，促使美国投资者抛售黄金等前期涨幅较大的资产来获取流动性；以及能源价格大幅上涨引发通胀担忧，导致全球货币政策宽松预期退潮，推升持有黄金的机会成本。

不过，亚洲地区黄金投资需求未受到明显压制。受避险需求支撑，叠加国内股市承压等因素影响，3月中国市场黄金ETF净流入17亿美元，带动亚洲黄金ETF净流入20亿美元，实现连续第七个月净流入。

4月，随着黄金价格止跌企稳，全球投资者重新转向黄金ETF，实物黄金ETF录得66亿美元的资金流入。其中，欧洲黄金ETF净流入37亿美元，领跑全球；亚洲黄金ETF新增流入18亿美元，实现连续第八个月净流入；北美地区黄金ETF趋势逆转，录得10亿美元流入。

综上，受美以伊冲突影响，3月全球金融市场波动加剧。美股、美债和黄金“三杀”现象背后并未伴随着无差别抛售，而是呈现出明显的结构分化、主体分化、区域分化的特征。整体而言，外资仍然青睐美股，“追涨杀跌”行为并不显著；外资净减持美债规模较为有限，不宜简单与“去美元化”挂钩；个别央行出于外汇和流动性管理需求抛售黄金，带动全球央行购金趋势暂时逆转，但其他央行的购金需求仍然较为旺盛，4月份总体恢复净购金态势；全球黄金ETF投资需求在经历了短暂降温后，4月重新录得净流入，亚洲市场仍是全球黄金投资的重要支撑。