中美市值前十：一张并不对等的榜单

赛格特约作者 傅蔚冈

每隔一段时间，就有一张“中美市值前十公司对比”的图在社交媒体流传，配的结论很醒目：美国已无传统公司，中国传统行业仍占主导。顺着这条线，很容易推出“美国进入了后工业时代，中国还停在工业阶段”的判断。这个判断流传很广，却把问题想简单了，而且它赖以成立的那张表，本身就用了两把不同的尺子。

“中美市值前十公司对比”

两把不同的尺子

先看美国这一列。它的口径其实是“在美股上市的公司”，于是总部和注册地都在中国台湾的台积电被算作了“美国”。把台积电剔除，紧贴前十的美国本土公司里就会出现零售商沃尔玛，其市值约1.05万亿美元，以保险和实业为主的伯克希尔约1.02万亿美元，摩根大通约8381亿美元，也都排在后面。

沃尔玛、伯克希尔恰恰是最典型的传统行业。再说那几家公认的科技巨头，苹果本质是硬件制造商，亚马逊的底盘是零售与物流，也谈不上脱离实体。所以“美国已无传统公司”这句话，连事实层面都未必站得住。

中国这一列的口径问题更大。这张图自称数据取自“美股、港股收盘”，可港股市值最高的中国公司腾讯，并不在中国那一列里。原因是它把中国的口径收窄成了“在A股上市的公司”，于是腾讯、阿里巴巴、美团、小米、拼多多这些只在香港或美国上市的中国公司都不在其中。

2014年9月20日，阿里巴巴在美国纽约证券交易所挂牌上市。

仅腾讯一家，市值约5500亿美元，就已超过图中中国第一名建设银行的约3800亿美元；阿里巴巴约3150亿美元，同样能排进前列。若按公司归属地、而非上市地来排，中国市值居首的并不是银行，而是腾讯这样的互联网平台公司。把一家台湾公司算作美国、却把腾讯阿里排除在中国之外，两个口径并不一致，放在一起对比，可比性就打了折扣。

更值得注意的是，被这把尺子裁去的，恰恰是中国在这轮AI浪潮里最活跃的一批公司。阿里巴巴2025年股价翻倍，9月H股市值一度达3.32万亿港元；其通义千问Qwen系列累计下载量超过7亿次，是Hugging Face上下载量最高的开源模型家族。

即便在那张A股榜单内部，AI的痕迹也清晰可见：排在第十的工业富联，一年市值上涨约188%，靠的正是AI服务器需求；国产AI芯片公司寒武纪，仅2025年8月单月股价就大涨逾110%。

当然，这并不意味着中国科技公司在体量上已追平美国，美国前列的AI公司动辄数万亿美元，腾讯、阿里仍以数千亿计，真实差距是数量级的。但“中国传统行业占主导”这个结论，很大程度上是把中国的新经济公司按上市地筛掉之后得出的。

不是新旧，也不是轻重

把口径摆正之后会发现，“传统对科技”并不是真正的分界线，两张榜单上其实都有传统行业的名字。那么常用的另一个解释呢，是说美国巨头靠知识产权和网络效应“轻资产”。

这个说法如今也已过时。谷歌把2026年的资本支出指引上调到1800亿至1900亿美元，几乎是2025年的两倍，并明确2027年还会大幅增加；即便它过去十二个月的经营性现金流高达1740亿美元，仍宣布再融资约800亿美元，其中包括向伯克希尔定向增发100亿美元。一家现金流如此充沛的公司还要再融资，本身就说明“轻资产”的叙事已经不再适用。

谷歌重磅出手，史上最大规模融资砸向AI，狂融800亿，股价却暴跌。

行业新旧和资本轻重都不是答案，真正的分界线落在三处。

第一是金融体系的架构。中国是银行主导的间接融资体系，全社会储蓄主要经由银行的资产负债表来配置，银行因此是金融系统的中枢节点，资产与股本极其庞大，哪怕给较低的估值，绝对市值也排在前列；美国是证券市场主导的直接融资体系，资金经由股债市场直接流向企业，银行不必用自身资产负债表承接全社会储蓄，于是站上市值榜顶端的，是被市场直接定价的实体企业，而非充当中介的银行。

第二是收入的地理范围。美国公司大都面向全球市场，利润率与资本回报都高，又能规模化复制；中国的银行、石油、电信，收入绝大部分来自本土，天花板就是国内市场。

第三是资本成本。谷歌手握上千亿现金流仍选择增发，是因为股价高企之后权益融资成了最便宜的资本：高估值带来廉价权益，廉价权益供养重资本投入，投入再巩固优势、支撑高估值。而一家市净率长期不足0.7倍的国有大行很难复制这条路径，在净资产以下增发等于折损股东价值。

最好的公司为什么不在自己的市场上市

三条之中，第一条值得再往下挖，因为它牵出一个有意思的现象：中国市值最高的公司大多在境外上市，这本身就是A股制度设计照出来的一面镜子。腾讯、阿里、美团、小米、拼多多这一代公司，当年几乎都选了香港或美国，原因是叠加的：

其一，它们拿的是美元风投、搭的是离岸VIE架构，这种结构本就无法在A股上市；其二，上市时大多还在烧钱，而当年A股核准制要求连续盈利，把它们挡在门外；其三，创始人想要的同股不同权，也只有美股和2018年之后的港股才提供。

因此，决定它们去哪儿上市的，主要是出生时的融资结构和当年A股的准入规则。由此引出一个常被忽略却相当深的结果：为中国这批最具活力的公司提供风险资本、并最终分享其股权增值的，主要是境外创投和离岸的公开市场，而非本土股市。

不过，这个格局正在改变，而改变的方式很说明问题。一边是制度供给改善，2019年科创板推出，允许未盈利和同股不同权的公司上市，其后全面注册制落地；一边是外部环境倒逼，美国的审计与退市压力把不少中概股推回香港做第二上市。

结果是老一代平台公司大多留在境外，这一轮AI与硬科技的新公司则更多回到境内。生产AI芯片的寒武纪就是在2020年带着连年亏损在科创板上市，直到2025年才首次实现全年盈利，这正是当年A股接不住、如今科创板能够承接的那类公司；摩尔线程、沐曦、壁仞等更年轻的AI芯片公司，近来也大多选择在境内上市。也正因如此，科创板与注册制改革的意义，正在于把这部分功能逐步接回境内。

如何理解四大行的高市值？

回到那张图最常拿来说事的四大行，如何理解它们的高市值？

对此，有两个事实需要指出。其一，股权高度集中。按2026年一季度末的十大股东数据，仅中央汇金与财政部两家，在四大行的合计持股就分别约为农业银行75%、中国银行67%、工商银行66%、建设银行59%，无一低于一半，其中建行、中行汇金单一持股已超过50%。若再算上同属国有投资主体的中央汇金资产管理、中国证券金融与全国社保基金，国有及准国有的比例还要更高。至于留给A股公众、真正自由流通的那部分，比例也就可想而知了。

其二，维持市场稳定的安排已经制度化。中央汇金被明确定位为“类平准基金”，长期持有大型银行并发挥市场“稳定器”作用；2025年上半年末其持有的股票ETF规模约1.29万亿元，较2023年底增长约九倍，以其为代表的中长期资金所持A股ETF已占全市场四成以上。

需要指出的是，维持市场稳定的安排和较小的流通盘，解释的是银行估值的水平，而不是它们进前十这件事本身。四大行哪怕在长期破净的年份，凭庞大的资产与股本，市值也照样排在前列，进前十由规模决定，对估值高低并不敏感；银行破净破了十来年，本身就说明流通盘小并不天然推高价格。它真正的作用，是少量中长期资金的买入即可对价格形成较强支撑，而这个被支撑的价格又会被乘到一个近乎不动的大盘子上。至于这类买入在多大程度上影响了估值，缺乏公开拆解，尚难量化。

真相被口径决定的结论

把这两条接起来，可以得到一个比“行业新旧”更值得注意的方法论提示：中美前十的市值，口径其实并不完全可比。

美国那些公司，无论是科技巨头还是沃尔玛、伯克希尔，流通盘都很大，价格由全球资本充分交易、反复发现；而四大行可自由交易的流通盘较小，其总市值更多反映的是会计口径上的规模，与可即时变现的市值之间存在差异。

更值得一提的是前面那一层：中国真正由市场充分定价、流动性最好的大盘股权，有相当一部分并不在自己的主板上，而在香港和纽约。把两边的市值直接当成同质可比的数来对照，需要对这些口径差异有所保留。

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所以，市值前十这张榜单，与其说是一面映照产业先进与否的镜子，不如说是一张横截面。两张榜单上都有传统行业的名字，真正的差别不在新旧，而在数字背后。

两个国家如何组织资本，谁来为高风险的成长提供资金，以及各自的股票市场承担着什么样的功能。只盯着“有没有银行”“是不是科技”的人，会错过真正写在数字背后的东西。