回购被叫停，律师：创始人用规则保护自己

有一个消息可能很多人没注意到，国资委在2025年3月发布《企业国有资产交易操作规则》，其中第六十九条规定，不得约定股权回购。

虽然这规定是针对在产权交易机构公开进行的国有资产交易，但国务院办公厅在2026年6月5日发布国办函〔2026〕54号，提到严禁名股实债，推动修订证券投资基金法，出台规范私募基金“对赌协议”制度安排。

所以未来对赌协议会不会被限制？期待证监会出台新规。

在新规出台之前，创始人怎么保护自己？

我是股权律师卢庆华，下面分享三招应对回购条款。

一、股权回购条款的责任

1.1创始人个人回购就是无限责任

因为创始人个人回购适用的不是《公司法》的有限责任制度，而是适用《民法典》合同编。

创始人是完全民事行为能力的，自己签的合同需要100%承担责任，就是无限责任。

而且就算创始人被踢出局了，依然不能摆脱回购责任，因为你签过的合同不会因为不是股东就自动解除。

甲公司创始人与投资人签了回购条款，后来创始人被合伙人和投资人联手踢出局了，股权也没有了，人也离职了，但三年后被投资人要求支付3800万元回购股权，打官司创始人也输了，房子都要被拍卖。

所以，如果创始人离职或退股，一定要记得签协议把融资合同解除或终止了。

1.2 “以股权价值为限”还是无限责任

看到别的创始人因对赌协议导致倾家荡产后，有的创始人签个人回购时加上“以股权价值为限”。

但 “以股权价值为限”说的是花多少钱去回购股权，这只是金额的判断标准，并不是用什么去回购股权。

所以，就算签了“以股权价值为限”，创始人依然可能倾家荡产。

1.3 “以股权变现所得为限”，虽然是有限责任，但…

“以股权变现所得为限”就是以卖股权所得为限的意思，优于“以股权价值为限”。

但如果到时股权卖不出去，创始人将可能违反付款时间等约定，还是可能违约。

1.4 “以股权为限”才是真正的有限责任

“以股权为限“说的是到时大不了把股权给投资人，这才是有限责任。

比如2010年在创业板的东方财富，公司在2007年10月引入深圳秉合1亿元投资，投后估值20亿元，投资人持股5%，对应市盈率约为57倍。

因为2007年融资时，搜狐、百度、携程、腾讯等在境外上市的国内主要互联网上市公司平均市盈率超过60倍，国内A股上市互联网公司生意宝的市盈率超过100倍。

同时与投资人约定，如果没能在2008年10月31日获得证监会审核通过，投资人有权要求创始人向投资人无偿转部分股权。

后来到2008年11月31日公司还没申请上市，所以创始团队按照约定向投资人无偿转让部分股权。

东方财富的创始人，就是通过向投资人免费转股替代回购责任，这就是早期人民币基金的做法。

二、回购条款的核心内容

2.1 回购条款通常包含多个触发条件

（1）在某个时间点之前上市，否则可要求回购。

（2）达到某些业绩要求，否则可要求回购。

（3）感性的条件，比如公司或创始人陈述或保证存在重大不真实、重大遗漏或重大误导性的…

（4）创始人离职或未全职工作等。

……任何一项做不到就可能触发回购。

2.2 回购价格

回购价格可能有两种：

（1）本金+利息。

（2）还有的投资人要求按照市场价格回购。

2.3 回购义务人

（1）由公司回购。

（2）由创始人回购。

三、卢庆华律师建议应对策略

在相关规则还没出台之前，卢庆华建议以下应对策略：

1. 能删除就删除回购条款。

2. 不能删除的，尽量减少触发回购的条件，延长触发回购的时间。

3. 回购义务人，能公司回购就不要个人回购，个人回购就是无限责任。

不得已签个人回购的，“以股权为限”优于“以股权变现所得为限”，优于“以股权价值为限”。

4. 降低回购利息，可以约定按照银行同期贷款利率。

签合同时大部分人都不在意利率，但真正发生时，时间越长利息就可能是一大笔钱。

不可同意按照市场价格回购。

5. 要求经多数投资人同意才能发起回购。

6. 约定反向对赌

既然投资人要求不达目标就要还本付回购股权，可以约定反向回购。

（1）超额完成目标时要求投资人免费返还股权，或者投资人给其他奖励。

比如九鼎投资于2010年10月投资天峡鲟业1亿元，约定如果没完成目标则投资人可要求创始人回购股权，如果完成目标则投资人向创始人赠予共11%的股权，在公司上市投资人退出后再给创始人奖励500万元。

（2）达成目标可主动回购投资人的股权

既然投资人要求不能赚大钱就要创始人回购，创始人也可以要求能赚大钱时主动回购投资人的股权。

比如张雪与浙江国资投资人约定，达到某个目标时可以回购投资人30%股权，回购利息是年化6%-7%。

7. 约定投资人行使否决权的，回购条款自动终止。

投资人不能既要超级投票权，还要超级财产权，还完全不承担责任。

四、回购条款的前世今生

相关媒体报道，在硅谷2023年第四季度的私募股权投资项目中，回购权的使用比例已降至2%，业内有“硅谷无对赌”之说。

启明创投邝子平在《对目前创投行业投资条款的一些看法》中指出，回购条款主要适用于两类场景：一是企业长期发展停滞，既不谋求上市，也不进行分红；二是初创企业所依托的市场机会已不复存在，因而无需大量资金继续投入。而触发回购均有一个核心前提，即不损害企业正常经营，避免将企业或创始人逼入绝境。

但这一机制随美元基金进入中国市场后，却成为融资协议的标配条款，相关媒体报道，回购条款在中国私募投资项目中的使用高达90%，整个创投行业已然形成“不签回购就无法获得融资”的畸形局面。

投资人做风险投资，却要求创始人保本保息回购。

意思是，能赚大钱投资人就要股权，如果赚不了大钱投资人就要还本付息，根本不符合高收益匹配高风险的原则。

投资人做风险投资，想要几十几百倍的回报，就应该承担高风险。

很多人把回购的锅甩给国资或者人民币基金，但我查了相关案例发现真相并非如此。

4.1 大量美元基金都有回购条款

申请科创板上市的公司中，上市成功或失败的公司，大量公司都拿过美元基金融资，多家拿了美元基金融资的公司都签过回购条款。

媒体报道回购条款使用高达90%，这90%里也包含大量的美元基金。

注：如果有哪家美元基金不要求回购的，欢迎留言，我会查证后做修证。

而且美元基金的回购都是单向的，我没发现任何一家美元基金有像九鼎那样完成任务后投资人给奖励的，而类似的奖励我在国资和人民币基金中发现多起，后面有介绍。

4.2 国资的回购条款

案例一，维尔利与中国风投，投资人无偿转股权+给创始人定向分红

2011年在创业板上市的维尔利（300190），2008年12月引入中国风险投资有限公司1000万元融资，对赌协议约定了对创始人的两项奖励。

第一项奖励，实现目标后，投资人向创始人无偿转让2%股权。

这项奖励在2009年12月落实，中风投根据约定向创始人无偿转让2%股权。

第二项奖励，如2008年净利润达到承诺的120%的，创始人可以定向获得800万元分红，剩下利润中投资人只享有股权比例1/12的现金分红权。

这项奖励也在2009年3月落实，对2008年利润进行分配时，创始人拿到1000万元分红，投资人持股15%却只拿到2.5万元分红。

案例二，机器人与金石投资，投资人给管理团队奖钱

2009年在创业板上市的机器人（300024），2008 年 5 月引入金石投资有限公司（中信证券全资子公司）2560万元融资，约定业绩达标后管理团队才能在三年内转让股权，第四年后转让股权不受限制。

如果公司完成业绩指标并成功上市，投资人给管理团队奖励200万元。

案例三，大族激光与深圳高新投，创始人可按净资产价回购股权

2004年在深主板上市的大族激光（SZ002008），在1999年引入深圳高新投的投资，并约定如果企业在一年半内净资产从860万元增加到2000万元，创始人有权以净资产的价格回购控股权。

深圳高新投就是国资，对初创企业进行孵化。

后来达成目标后，国资把股权转给创始人需要走竞拍流程，虽然没能完全按照净资产价格由创始人回购，但创始人以2400 万元价格从国资手上回购大部分股权，两个月就以翻3.8倍的价格将一部分股权卖给了其他投资机构。

上面三个案例发生在1999年和2008年，美元基金还没大规模进入中国时，国资虽然有对赌，但同时超额完成目标对创始人有奖励，你看过哪个美元基金有这样的奖励吗？

4.3 人民币基金的回购条款

案例一，天峡鲟业与九鼎投资

前面介绍过，公司在2010年融资，完成对赌目标后投资人给创始人免费送11%股权，成功上市再奖励500万元现金。

案例二，明星电缆与九鼎投资

2012年在上主板上市的明星电缆（SH603333，后更名尚纬股份）。

2010 年 11 月引入九鼎投资，创始人转让股权共套现9300万元，并约定给创始人1700万元奖励：

（1）公司从2010年到上市每年净利润不低于11000万元，则在上市3个月内，投资人向创始人支付奖励款846万元。

（2）公司2010年实现净利润不低于11000万元，且净利润在2010年基础上每年平均增长20%以上，则在上市3个月投资人再向创始人支付第二笔业绩奖励款846万元。

后来公司成功上市，但因为创始人在2010年给管理团队免费转让股权要计算股份支付600万元，最终影响2010年净利润没有达到11000万元，没有拿到这1700万元的奖励。

案例三，海康威视与龚虹嘉，给管理团队过亿的奖励

海康威视（SZ002415）于2010年5月上市，龚虹嘉作为天使投资人，于2007年给管理团队价值上亿的股权激励，而且是按照净资产价格计算的1亿元，不是按照估值计算的。

如此巨额的股权激励，是龚虹嘉一个股东自掏腰包做的，另一个股东不用承担此责任。

案例四，摩尔线程与深圳明皓，投资人给创始人无偿返还5%股权

公司在2020年成立三个月就拿到天使投资，深圳市明皓新科技合伙企业（有限合伙）按照投前估值 4.2 亿元投资。

与天使投资人约定，在完成第三轮融资后，投资人向创始团队无偿转让共5%股权。

后面完成融资，投资人已按约定向创始人回转股权。

案例五，海和药物与南江集团，投资人给实控人低价转股

海和药物于2013年引入南江集团（上市公司华丽家族背后的老板），到2016年投资人共投入3.1亿元。

投资人在2016年与实控人签协议约定，在南江集团无进一步资金支持的情况下，3年内就是2019年9月30日前使公司整体估值不少于 15 亿元的，投资人按照净资产价格向创始人转让15%~20%股权。

后来公司于2018年5月达到投前估值4亿美元，已超过15亿元估值。

南江集团将16.48%股权按照净资产价格转给实控人，价格5700万元，按照投前估值4亿美元计算价值为4.2亿元人民币。

上述四家都是人民币资金，龚虹嘉是知名投资人但非主流；九鼎投资曾经很知名，但现在没落了；摩尔线程和海和药物投资人都不是主流投资人，都给了创始人或管理团队丰厚的奖励。

相比而言，我没有发现任何一家美元基金有这样的奖励，如果你发现有的欢迎留言哦。

不要听他说什么，更重要的是看他怎么做。

融资拿投资人的钱，最重要就是价格、付款时间与合同条款，其他的可以忽略不计。

五、回购对投资人的价值

5.1 真正优秀的项目不接受回购条款，或者要反向回购

投资人用对赌协议等条款将会把优秀项目过滤掉，习惯霸王条款的投资人，将很难投到像deepseek这样的优秀项目。

大疆还用竞标选择投资人，而且还不给尽职调查。

5.2 回购条款并不能帮助投资人赚钱

投资人不把精力放到选好项目上，却把精力放到让创业者签对赌协议上，真能帮投资赚钱吗？

有投资人表示，在获得回购条款后，往往会降低项目投前尽职调查的谨慎程度，也更容易忽视投资项目潜在的商业风险。

投资人能赚钱的项目，是靠股权涨价后卖股权差价赚钱，只要保证投的钱能拿到对应的股权就不影响赚钱。

但合同条款太苛刻就投不到优秀项目，而愿意签回购条款等可能是因为项目本身不够强。

根据媒体报道，投资人起诉回购的案例中，超过90%都涉及创始人回购，获得支持的比例超过80%，但是能够100%回款并顺利执行的案件仅占5%，而且从打官司到拿到钱可能耗时三至五年。

意思是，就算投资人签了回购，打赢了官司，也拿不到钱。

因为到投资人发起回购时公司没钱支付，而创始人更没钱，如果创始人有能力支付回购款，当时可能根本就不拿融资，不签苛刻的对赌协议了。

六、不要求回购的投资人

6.1 泽奕资本，不要求创始人回购

泽奕资本是一家新基金，公司只有5人，投资不限轮次、不限期限，精选项目重投资，多轮加注。

泽奕资本创始人说，几乎所有项目都不签创始人个人回购……风险投资不是保险投资，创业已经够难了，没必要用个人财产赔付。

泽奕资本投了大普微，在创业板上市一个半月涨了18倍，投资三年收益高达46倍。

6.2 龚虹嘉，没发现要求回购

龚虹嘉自己没有说不要求回购，但我查他投资的多个项目，都没有要求回购。

还有其他多家投资机构也说了不要求回购，但我查到了他们要求回购的案例，所以就不写了。

如果你发现还有哪家投资人不要求回购的，欢迎在文章下面留言补充，给他们做宣传。

创业者有机会选择时，可以选择不要回购的投资人。

6.3 其他投资人

我曾遇到做天使投资的机构，他们的协议确实没有回购条款，但其他条款比较苛刻，而且他们的律师太霸道了，律师居然说：不要和我讲公司法，我们是买方。

可能是他们长期合作的律师，律师居然可以说出不要和他讲法律的话。

投资人知道你们的律师这么霸道吗？你们努力挣好评，但你们的律师帮你减分。

虽然这家公司没有回购条款，但我就不说名字了。

6.4 投资人与回购

一些投资机构宣传不要求回购，但实际却签了回购条款。

（1）说明有投资机构想用不回购来赢得创业者的信任。

（2）有可能其他投资人要求回购，他们也就随波逐流了，因为多家投资人一起投资时，通常都是签同一份协议。

七、回购对创业者的影响

回购条款可能导致企业破产，创业变成老赖，有限公司变无限责任。

比如罗永浩创业失败后，欠下13亿元债务，幸好他可以做网红带货还债。

但有的创业者，比如花加创始人，连微信零钱也被冻结，想点外卖都只能让他人帮忙，还有机会翻身吗？

有的创业者在签对赌协议之前，先做个人财产隔离，投资人与创业者之间变成猫捉老鼠的游戏，还能好好做企业吗？投资人还指望有多少回报吗？

对赌回购意味着双输，在回购的压力下，创始人的动作很容易变形，要花费大量精力应对投资人的对赌协议，根本无暇专注产品创新和企业发展。

比如至本医疗，作为肿瘤精准诊疗领域的技术标杆企业，2023年未能如期在科创板上市，2024年年底创始人在美参加圣安东尼奥乳腺癌大会（全球规模最大的乳腺癌学术会议）期间，突遇投资人申请财产保全，个人银行账户遭冻结，企业原定的多项前沿研究成果发布及国际合作洽谈被迫中止。

创始人迅速回国启动应急管理，精简团队及业务模式转型，并积极筹备2025年港股上市计划。但由于账户被冻结，银行贷款暂停发放、应收账款周转停滞，最终导致资金链断裂。2025年1月公告停工停产，公司已起诉部分投资人损害公司利益责任。

比如吉凯基因，作为曾被寄予厚望的生命科学明星企业，曾是资本宠儿，2019年曾创下年度4轮融资纪录，吸引20余家投资机构入驻。

2021年科创板申请IPO被否后，2024年年底打算转战港股，但有投资人要求回购股权，公司没有足够的现金流支付回购款，港股折戟，创始人已被限高。

回购把企业逼入绝境，但投资人拿到想要的收益了吗？

投资人握住的回购条款，不过是安慰剂而已。

签了回购条款不执行，签了回购条款还拿不回钱，GP会不会被LP追责？

八、回购的风向正在转向

2024年媒体爆出，某头部VC从2023年起批量发起回购，触动市场敏感神经，引发市场震动。

在2023年之后，国家和地方先后出台一系列政策，鼓励投早投小投硬科技，做耐心资本。

下面是不完全统计：

2024年4月30日，中共中央政治局会议提出"壮大耐心资本"。

2024年6月，国务院办公厅发布"创投17条"——《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，首次明确提出优化政府出资的创业投资基金管理，改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度，并探索对国资创业投资机构按照整个基金生命周期进行考核。

2024年12月，国资委联合国家发展改革委出台政策措施，推动央企发起设立创业投资基金，重点投早、投小、投长期、投硬科技，明确央企创投基金存续期最长可达15年，且可设置较高容错率，推动国资成为更有担当的长期资本、耐心资本。

2025年1月，国务院办公厅印发《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》提出，发展壮大长期资本、耐心资本。

国资委在2025年3月发布的新规则，更是明确规定不得约定股权回购。

除了国家层面以外，广东、安徽等多地都先后出台相关规定，鼓励设立长存续期限的天使投资基金、创业投资基金，探索国资创投容错免责机制，提出不以国有资本保值增值作为主要考核指标。

从中央到地方都在想办法，促使资本成为长期资本和耐心资本。

九、融资合同的其他条款

现在的融资合同主流版本是美元基金带进来，经过多年打磨后增加几十倍苛刻的条款，除了回购条款还有比如：

（1）反稀释条款，就如买股票涨了归投资人，跌了要CEO补偿。

（2）优先清算权，投资人要还本付息+按股权比例分配，要拿双份，比名股实债强多倍。

（3）优先分红权，说是优先，但实际投资人要拿双份。

（4）拖售权……

上面这些条款不平等条约，早期人民币基金是没有的，被美元基金带起来。

只是美元基金比较善于营销宣传，让创业者觉得他们很友好而已。

投资人说是通用条款，有的创业者就信了，比如导演说做女一号就要特殊规则，有人想做女一号就信了，都没想反抗一下。

（5）一票否决权

投资人既要投票权的特权，也要财产权的特权，要双特权。

而且投资人只要权利不承担责任，用否决权把路堵死，还要创始人承担后果，违背权利义务对等原则。

可以加一条，自投资人行使否决权之日起，所有特殊权利终止。

其他条款以及应对策略我在下一篇文章再写。

作者：股权律师卢庆华，管理专业出身，20年前考取律师资格，出版两本书《股权进阶》和《公司控制权》。

（1）擅长用管理思维、结合法律手段进行股权设计，管理思维助企业发展，法律手段防范风险。

（2）结合上市规则做股权规划，为企业未来上市提前铺路，申请上市时股权问题需要从公司成立第一天开始核查。

（3）擅长用不打官司的方式解决控制权问题，曾有百亿营收企业找了清华、北大、人大、政法等专家+红圈所律师，打多场官司没解决，后来找过来用不打官司的方式解决的。

（4）工作超过20年，擅长从底层逻辑分析、从企业全局设计方案，不擅长营销，追求实操落地，走阳光路线。