长鑫科技IPO的AB面

撰文 | 何牧 编辑 | 陆放

7月16日，国产DRAM龙头长鑫科技将在科创板正式启动申购。295亿元的拟募资规模，使这宗IPO成为2026年以来A股最大、科创板历史上第二大的融资事件。

比募资数字更吸睛的，是这家公司刚刚披露的成绩单：2026年一季度营收508亿元、净利润330亿元——单季利润，已超过此前三年亏损的总和。上半年预计归母净利润500亿至570亿元，同比增幅超过22倍。

这已是中国盈利能力最强的芯片公司之一。一家成立仅十年的本土企业，从德国一家破产公司的技术废墟中崛起，在AI时代迎来业绩井喷。这场IPO背后，是国产存储芯片十年的突围征程，更是一场关于周期、技术与耐心的资本博弈。

为什么是长鑫？

1994年，朱一明从清华物理系毕业，赴纽约州立大学石溪分校攻读电气工程。在硅谷工作数年后，2005年，他带着一组SRAM专利和10万美元种子资金回国，创办了兆易创新。后来，兆易创新成长为全球领先的NOR Flash供应商。

但朱一明的视野不止于NOR Flash。DRAM才是真正的“主战场”——全球半导体产业链中体量最大、壁垒最深的领域。过去二十余年，DRAM市场被三星、SK海力士、美光三巨头牢牢掌控，合计市占率逾95%。四十余年积累的专利丛林、动辄数百亿美元的资本门槛、极端复杂的制造工艺，每一项都足以让绝大多数入局者望而却步。

2016年，朱一明联合合肥市政府，启动了代号“506工程”的DRAM项目。这个项目，正是长鑫科技的前身。

但接踵而至的核心难题是：技术从何而来？

2009年，全球金融危机叠加存储器行业断崖式下跌，德国企业奇梦达这家欧洲最大的DRAM厂商宣告破产。但它留下了一笔珍贵的遗产：约7000项DRAM专利，以及一套独立于三巨头之外的存储单元架构。

2019年，长鑫通过专利授权获得了约2.8TB的奇梦达技术文档。更关键的是，奇梦达倒闭后，其德国工厂的技术副总裁加入长鑫担任技术顾问；长鑫还从美光、闪迪、应用材料等公司延揽了技术高管。技术、专利、人才三条线，终于汇齐。

但汇齐，不等于跑通。DRAM制造是典型的“资本黑洞”。一条先进产线动辄百亿级投入，投产后前几年几乎注定亏损——良率需要时间爬坡，产能利用率短期难以打满，巨额设备折旧持续侵蚀利润表。

长鑫未能免俗。2022年至2024年，公司累计亏损366亿元。直至2025年首次实现年度盈利时，账面累计亏损仍高达366.5亿元。

谁能容忍一家企业连亏三年？答案是合肥市政府。

2016年项目启动，第一期总投资180亿元，合肥国资承担了约80%。在后续多轮融资中，合肥国资虽被稀释，但从未减持、从未退出。到IPO前，清辉集电以21.67%的持股比例成为第一大股东，长鑫集成持股11.71%，合肥国资体系合计持有长鑫科技超过35%的股份。

合肥对长鑫的定位，从一开始就不是“三五年退出”的基金项目，而是一场以十年为尺度的战略布局。

围绕长鑫的晶圆厂，合肥搭建起了一整套本地供应链——封装测试企业建在厂区隔壁，气体供应商运营现场大宗气厂，国资风投控股芯片模具设备厂商。先以国有资本稳住核心企业，再吸附上下游产业链，最终形成产业集群，合肥国资的十年耐心终于换来回报。

为什么业绩突然爆发？

长鑫熬过了十年，也终于等来了爆发期。2025年，由AI驱动的新一轮DRAM超级周期正式启动。大模型训练和推理对存储芯片的需求远超预期，DDR5和LPDDR5X持续供不应求，价格一路走高。2026年一季度，全球DRAM均价环比上涨58%至63%。

长鑫的业绩随之迎来拐点。2025年全年，公司营收617.99亿元，同比增长156%，首次年度盈利，归母净利润18.75亿元。但真正的爆发在2026年一季度——营收508亿元，同比增长719%；净利润330亿元，同比增长1268%。单季利润，超过了前三年亏损的总和。

更令人惊叹的是，高增长仍在延续。根据业绩预告，2026年上半年预计营收1100亿至1200亿元，同比增长612%至677%；归母净利润预计500亿至570亿元，同比增长2244%至2544%。

从全球格局看，长鑫距离行业巨头仍有差距。2026年一季度，三星存储业务营收约504亿美元，SK海力士约362亿美元，长鑫约70亿美元。但追赶的速度已足以让三巨头警觉——长鑫的全球DRAM份额从2025年四季度的7.67%跃升至2026年一季度的11%。SemiAnalysis预测，到2028年长鑫月产能将达到50万片，全球份额冲击17%。

但这里有一个必须正视的现实：长鑫此轮业绩爆发，很大程度上受益于DRAM景气上行带来的“周期红利”，而非“技术超越”。当前DRAM正经历最暴利的超级周期，连最落后的产能都能赚钱。但当价格回落、供需逆转，真正决定谁能存活的，是技术代差。

制程方面，长鑫当前主力为16nm级别，DDR5速率8000Mbps，良率约80%。而三星和SK海力士的主力制程已是1b nm（12-13nm），1c nm（11-12nm）已于2025年量产，良率超95%。差距大约1.5至2代。

更关键的短板是HBM（高带宽内存）——这是AI算力时代最核心、利润率最高的DRAM品类。SK海力士的HBM收入已占DRAM总收入的40%以上，三星的HBM4在2026年2月全球首度量产。而长鑫的HBM仍在研发早期，招股书中90亿元的前瞻技术研发经费，很大程度上正是为了追赶这一差距。

通用DRAM的钱，长鑫能赚，是因为周期向好、价格高企；但HBM的钱，长鑫目前还赚不到。而HBM恰恰是未来十年DRAM最丰厚的利润池。

弄清了这一点，再看295亿元募资的用途，逻辑便清晰了：130亿投向存储器晶圆制造量产线技术升级，90亿投向DRAM技术升级，还有一部分用于前瞻技术研发。三件事：扩产能、追制程、补HBM。

对现在的长鑫而言，最缺的不是钱——2026年一季度单季净利润330亿元，公司已具备强劲的自我造血能力。真正缺的是时间。制程追赶需要时间，HBM从研发到量产至少两三年。而在这两三年里，竞争对手不会停下脚步。

谁才是最大赢家？

长鑫科技的股东名单，几乎囊括了中国半导体投资版图的半壁江山。

合肥国资是最大的赢家。清辉集电持股21.67%，长鑫集成持股11.71%，合肥国资体系合计持股超过35%。按市场预期的1.5万亿至2万亿市值测算，合肥国资的账面回报将是数千亿级别。

省级国资与国家大基金同样是重要力量。安徽省投资集团持股7.91%，大基金二期持股8.73%。这种以地方国资为基石、国家级资本为后盾的资本格局，为长鑫提供了穿越周期的稳定资金支撑。

产业资本方面，阿里系是持股比例最高的产业投资者，通过两家主体合计持股近5%，累计投入约76亿元。按上市后市值预测，阿里所持股权对应价值约1300亿元，收益倍数或达17倍。腾讯通过北京峰益持股1.5%，小米持股0.21%，美的持股0.75%。这些互联网与消费电子巨头，既是股东，也是下游客户。

银行系金融资产投资公司与保险资金，则在企业亏损最严重的时期逆势布局。2024年6月，五大行AIC集中入场，合计出资约39亿元。按长鑫最近一轮增资估值约1583亿元测算，这笔投资的账面价值已大幅增值。券商研报测算显示，若上市后市值达3万亿元，建设银行收益最高，有望达410亿元。

六家主承销商——中金公司、中信建投、国泰海通、国元证券、华泰联合、招商证券——同时也都是长鑫科技的股东。以295亿元募资额测算，保荐承销费约1.84亿元，综合费率仅约0.62%，远低于行业平均水平。有机构预测，在3万亿元市值假设下，招商证券对应持有市值或将超过200亿元，浮盈超过130亿元。

在股东之外，长鑫科技的员工财富分配同样备受关注。

招股书显示，公司已实施两期员工持股计划，累计覆盖6760人次，占员工总数19298人的35%。第一期自2021年9月启动，授予价格1.05元/注册资本，覆盖3596人次；第二期于2023年6月启动，恰逢公司因扩产陷入巨额亏损的低谷期，每股成本被压至0.108元。

更引人注目的是创始人朱一明的动作。2025年7月，他将获授的7.68亿股承诺在上市满36个月后的10年内，全部无偿分配给在职员工。这一操作不增发新股、不稀释原有股东权益，完全由创始人个人让渡，堪称A股史上最大规模的个人股权激励。按2万亿元市值测算，这批股份价值超200亿元。

当然，员工所持股份需在上市满36个月后分十年逐步分配。这场造富盛宴，需要足够的时间才能兑现。

狂欢之外

7月16日，长鑫科技将正式开启申购。这可能是中国半导体产业近十年来最重要的IPO——它比中芯国际更“硬核”：DRAM是标准品，规模效应更强，业绩弹性更猛；它也比很多AI概念股更“实在”：长鑫已成为全球第四大DRAM IDM企业，并在2026年一季度交出了单季净利润330亿元的成绩单。

长鑫的成功，在于它用十年时间，从德国一家破产公司的技术废墟上建起了中国第一座DRAM帝国，撕开了三巨头垄断二十年的铁幕。这个成就，无论未来股价如何波动，都足以写进中国半导体产业的历史。

但站在二级市场的角度，长鑫仍然面临三重压力：技术代差，尤其是HBM领域的空白；周期反转风险——DRAM价格不可能永远上涨；以及IPO定价是否合理。

越是成功的公司，越不能只用情绪定价；越是稀缺的资产，越需要看清周期、技术和估值之间的关系。

对投资者来说，长鑫IPO不是一道简单的选择题，而是一道判断题：你买的，到底是中国DRAM产业十年突围的历史时刻，还是一个已经站在周期高点上的高弹性资产？答案，可能要等周期真正转身时，才会揭晓。

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