旭阳新材 IPO ： “双料龙头”光环之下，多重争议交织闯关路

内蒙古旭阳新材料股份有限公司（以下简称：旭阳新材）即将迎来北交所上市委员会审议，冲刺向不特定合格投资者公开发行。作为国内微细球形铝粉、铝颜料赛道公认的 “双料龙头”，细分行业冠军、五大生产基地、服务海内外八千余家客户，光鲜标签加持之下，本次 IPO 却持续深陷舆论与监管双重质疑。

《新财闻网》获悉，北交所先后下发两轮审核问询函，围绕实控权认定、收入真实性、上下游客户供应商异常、持续盈利能力、安全生产隐患、内控合规、重大诉讼资产查封等数十项核心问题展开穿透式核查。

市场层面，一股独大的股权结构、向竞争对手负毛利供货、单一供应商高度依赖、多家零参保客户成为重要合作方、频发安全生产事故、多领域行政处罚、申报前大额分红、实控人资金拆借等一系列争议层层叠加。

本次 IPO 旭阳新材拟募集资金 4.06 亿元，投向铝银浆、锌粉、高性能金属粉末扩产项目与研发中心建设。一旦成功上市，公众投资者将直面诸多尚未完全厘清的经营与治理风险。

85.2% 持股 “一股独大”，中小股东制衡机制近乎空白

公司治理是北交所 IPO 审核首要关注事项，而旭阳新材股权架构与实际控制人认定，成为本次 IPO 最先引爆的争议点。

根据申报文件披露，实控人朱双单直接持有旭阳新材 84.09% 股份，通过员工持股平台间接持股 1.11%，合计持股比例高达 85.20%，牢牢掌控公司绝大多数表决权。上市完成之后，公开发行股份占比不超过 25%，即便全额发行，外部公众股东股权极度分散，理论上无法对实控人任何重大决策形成有效约束。

招股书自身亦明确提示不当控制风险：实控人可通过股东大会、董事会支配公司经营、投资、分红、人事任免、重大资产交易等全部事项。

矛盾焦点集中于共同实际控制人认定。旭阳新材将朱双单配偶徐秋红认定为共同实控人，但徐秋红未直接、间接持有公司任何股份。公司给出两点解释：第一，朱双单所持股权属于夫妻婚内共同财产，徐秋红享有财产权益；第二，徐秋红长期担任公司董事、销售总监，深度参与日常经营决策。

这套论证逻辑迅速引发北交所首轮问询质疑。监管层要求公司充分论证，在无任何持股的前提下，认定共同实控人的合规依据，对比资本市场同类案例说明合理性。资本市场通行规则中，财产共有权不等于控制权；共同实控认定核心标准是共同支配表决权，单纯参与经营、享有财产收益，不足以支撑认定结论。

更耐人寻味的双重标准随之浮现。朱双单妹夫朱国锁，为公司规模最大员工持股平台长兴诚旭第一大合伙人，出资占比 19.73%，同时任职公司综合管理部经理；朱双单妹妹朱三丹间接持股并且担任销售助理。二人同时满足 “实控人直系亲属、持有公司权益、在公司任职” 三大条件，但旭阳新材并未将二人纳入一致行动人范围。

公司给出的解释为员工持股平台股权分散，朱双单无法控制持股平台，亲属独立行使股东权利，不存在一致行动安排。市场专业律师指出，此处认定标准存在明显割裂：无股权的配偶被认定共同实控，持股且任职的直系亲属却不纳入一致行动清单，两套标准难以自洽。一旦实控人与亲属之间存在口头默契、隐性利益安排，未来极易产生股权权属纠纷。

除此之外，IPO 申报前夕，公司实施大额现金分红，分红总额 7135.30 万元。由于朱双单持有超 85% 股权，绝大多数分红款项流入实控人家族。在企业持续扩产、需要流动资金、同时启动上市募资的背景下，申报前突击大额分红，也引发市场质疑：企业是否存在上市前向实控人输送利润、降低公司净资产，将经营资金压力转嫁给二级市场投资者的嫌疑。

报告期内，还暴露出实控人与公司之间频繁资金拆借的内控乱象。历史上朱双单向公司拆出、借入资金，后期双方签署《债权债务确认协议》，以应付分红款、股权转让款互相抵销债务，也就是市场所称 “以债抵债”。上述资金往来导致公司发生会计差错更正。监管问询持续追问资金拆借形成原因、是否支付公允利息、是否存在体外资金循环。

从整体治理架构观察，旭阳新材自设立以来几乎没有引入外部机构投资者，外部股东基本局限于员工、实控人亲友圈层。三会一层、独立董事制度更多满足上市形式要求。在 85.2% 超高持股比例之下，如何防范实控人通过关联交易、资金占用、不合理薪酬、资产买卖等方式损害公众股东利益，旭阳新材尚未提出具备可操作性的实质性约束方案，仅依靠纸面制度承诺，难以打消投资者疑虑。

龙头议价权持续弱化，向竞争对手亏本供货存疑

公开资料显示，旭阳新材对外持续强化 “全球微细球形铝粉龙头” 宣传，庞大市场份额却没有转化为稳定盈利能力。报告期内，公司营收持续增长，增收不增利现象突出，盈利压力持续加剧。

2023—2025 年，公司营业收入分别为 9.99 亿元、11.08 亿元、13.09 亿元，年复合增速 14.35%；归母净利润 8963.09 万元、7366.06 万元、1.03 亿元，2024 年净利润同比下滑 17.82%。

综合毛利率连续三年下行，自 21.92% 下滑至 19.77%。核心产品微细球形铝粉毛利率下滑幅度更大，三年持续走低，盈利空间不断被压缩。对比族兴新材等同行业上市公司，旭阳新材整体毛利率水平显著低于同行。

盈利承压的根源来自上下游双向挤压。在上游原材料端，公司核心原料铝水高度依赖单一供应商霍煤鸿骏铝电。2023 至 2025 年，向霍煤鸿骏采购金额占原材料采购总额最高达到 77.30%，连续三年维持 70% 以上。

铝水具备强运输半径限制，远距离运输成本极高，导致旭阳新材可选供应商范围狭窄。高度集中的采购结构意味着，铝水价格跟随电解铝大宗商品行情波动时，公司几乎没有议价缓冲空间。

业务模式近似 “来料加工”，赚取相对固定的加工费，很难向下游传导原材料上涨压力。尽管公司辩称区域内存在其他电解铝企业可替代，但短期内大规模切换供应商、改造生产配套难度极高，断供、价格波动风险长期存在。

下游业务中，最为市场诟病的争议，是持续向行业竞争对手银箭集团负毛利销售产品。银箭集团是国内铝颜料赛道主要竞争者，和旭阳新材在终端市场直接竞争。招股数据显示，2024 年、2025 年旭阳新材对银箭集团销售额分别达到 4819.3 万元、3525.6 万元，对应业务毛利率分别为 - 0.77%、-0.62%，持续亏本供货。

旭阳新材对此解释：低价供货是为保障产能利用率、摊薄固定生产成本，属于行业通行市场化策略。但资本市场分析师对此逻辑提出强烈质疑：铝粉正是铝颜料生产核心原材料，持续以低于成本的价格向竞争对手供货，等同于直接降低竞争对手生产成本，长期侵蚀自身终端产品竞争力。从财务测算角度，负毛利订单每多销售一单，直接形成亏损，很难实现摊薄成本、提升整体利润的目标。

除此之外，公司经营现金流波动巨大，2022 年、2023 年经营活动现金流净额连续为负，大量流动资金沉淀于应收账款与存货。截至报告期末，应收账款规模持续处于高位，若下游涂料、塑料行业需求下行，存在坏账计提风险。同时，利润对政府补助依赖较高，2023 年政府补助占利润总额比重接近三成，内生盈利能力有待夯实。

光伏领域业务萎缩同样敲响警钟。曾经贡献大额收入的光伏银浆用铝粉业务，受行业技术路线迭代影响收入大幅下滑，市场担忧若新能源、涂料行业再次出现技术变革，公司现有核心产品需求存在萎缩风险。募投项目持续扩产现有铝粉、锌粉产能，在产品毛利率持续下行背景下，新增产能能否顺利消化、新增产能能否实现预期收益，成为悬而未决的疑问。招股书、官网、问询回复中披露多套不一致产能数据，市场进一步质疑募投项目建设必要性。

大量新设小微企业，零参保主体跻身主要客户

收入真实性是北交所 IPO 审核核心红线，北交所两轮问询持续紧盯旭阳新材下游客户资质、交易商业实质。

申报材料披露，九江市跃鸿科技、嘉兴市中亿纺织贸易、盐城跃翔纺织新材料、福建禾欣油墨、重庆正通材料等多家企业，成立当年或次年即与旭阳新材开展大额合作，快速成为重要客户。

工商信息显示，福建禾欣油墨、重庆正通材料参保人数为 0；九江市跃鸿科技仅 1 名参保人员。部分客户注册资本较低、无实缴资本，经营体量单薄，缺乏稳定经营人员，却能够持续采购大额铝粉、铝颜料产品。

上游供应商同样存在同类疑点。供应商安徽众宇化工有限公司成立多年，实缴资本为 0、参保员工人数为 0，主要从事化工品贸易，持续和旭阳新材发生采购交易。旭阳新材解释，贸易型企业无需大量固定资产、全职员工，业务由实际控制人对接，参保人数低具备合理性。

但这类无人员、无实缴资本的空壳贸易商集中出现在上下游交易链条，很难打消市场对于交易真实性、是否存在体外资金循环、虚构收入的疑虑。

监管机构在二轮问询中明确要求：逐一列示上述异常客户合作背景、交易品类、定价依据、毛利率水平，穿透核查公司实控人、高管、关键销售人员与客户、供应商实际控制人是否存在亲属关系、资金往来、隐性关联关系。

同时，公司存在客户与供应商重合的情形，双方互相购销产品。同行之间互相采购在精细化工行业并不罕见，但结合负毛利供货、异常小微客户叠加，进一步放大监管关注。市场投资者提出疑问：部分交易是否为单纯做大营收规模，缺乏真实终端需求支撑。

寄售模式收入确认政策同样被重点问询。旭阳新材采用寄售模式，以客户领用货物作为收入确认时点；可比公司族兴新材寄售收入确认政策存在差异，监管要求论证收入确认时点是否符合企业会计准则，是否存在提前确认收入调节利润情形。

高危行业事故频发，多领域行政处罚叠加

微细球形铝粉属于高活性可燃金属粉体，粉尘极易发生燃爆，属于安全生产重点监管的高危行业。安全生产合规，是化工粉体企业 IPO 不可逾越的底线，也是旭阳新材本次 IPO 风险最高的争议点。

公开资料显示，2022 年初至 2026 年 2 月，旭阳新材及其下属子公司先后发生 5 起粉尘爆炸事故、3 起车间火灾，多起爆燃源头集中在除尘设备。应急管理部门事后调查认定，事故诱因包含车间粉尘长期堆积、除尘设施缺少泄爆、防静电装置缺失、投料管理不规范等系统性问题。后续内蒙古生产基地除尘设备再度发生粉尘爆燃。

为规避爆炸风险，企业后期采取极端应对方式：日常生产停用整套除尘系统，依靠中转罐减少浮尘。停用除尘系统只是短期降低爆燃概率，大量粉尘无组织排放，既违反大气环保管控要求，也没有从工艺、设备层面根除静电起火隐患，安全生产风险长期存在。除粉尘爆炸之外，厂区还多次出现铝粉遇水自燃、设备摩擦引燃物料、有机溶剂泄漏起火险情，充分说明安全管理制度未能落地执行。

合规处罚几乎覆盖全部核心监管领域，呈现多点爆发特征。子公司合肥旭阳 2022 年擅自出口法定检验商品被罚；2023 年母公司因未如实申报货物属性、逃避出口法检，再次被海关处罚，合计罚款超 7.9 万元；因提供虚假统计资料被统计局出具警告；应急管理部门针对粉尘防爆隐患对管理人员实施行政处罚；分公司个税逾期申报受到税务处罚；2024 年 8 月之前，长期委托无危化品运输资质企业承运危险化学品，违规运费规模千万元级别。

除此之外，公司危化品登记证出现有效期断档；2320 平方米房产无不动产权证书；大量厂房、生产设备处于抵押状态；员工五险一金未足额缴纳，报告期内补缴金额超 340 万元。

比行政处罚更加严峻的是尚未了结的重大建设工程诉讼。旭阳新材与施工方辽宁福邦建设存在工程款纠纷，诉讼标的本息合计 886 万元。对方申请财产保全后，2025 年 5 月法院查封 6 台氮气压缩机。

氮气是铝粉雾化生产必需惰性保护气体，氮气压缩机属于生产线核心关键设备，查封期限长达两年。同年 11 月，公司计划用于扩产的 2.86 万平方米国有建设用地使用权被法院查封。

虽然查封文书允许设备、土地临时使用，但一旦诉讼败诉进入强制执行程序，核心生产设备存在被处置风险，直接冲击现有产能；土地查封状态下，募投扩建项目无法正常办理建设手续，扩产计划存在落空风险。截至上会前，该诉讼尚未终审结案，重大不确定性持续悬置。

对于化工、危化、粉尘涉爆类企业，监管层对安全生产、重大未决诉讼容忍度极低。连续多起安全事故叠加核心资产查封，是北交所审核重点关注的实质性风险。

旭阳新材在微细球形铝粉赛道建立了显著市场优势，但资本市场 IPO 不仅仅考核市场地位与营收规模，更加看重治理规范性、财务真实性、经营稳定性、合规底线。北交所设立初衷，是支持创新型中小企业发展，同时坚守信息披露真实、准确、完整底线。7 月 24 日上市委审议会议，将对旭阳新材全部争议事项进行集中评判，《新财闻网》也将持续关注。