为什么我们不会投资Situational Awareness ？

Situational Awareness（SA）这只由硅谷金童 Leopold Aschenbrenner 管理的高调 AI 主题基金，近期几近崩溃，为我们提供了一个清晰而及时的案例，正是我们在构建引导基金、向客户推荐管理人或在母基金中进行配置时，刻意避免的。事实上，这支基金没有机构投资人参与。

创始人背景

Leopold Aschenbrenner，德裔天才，19 岁以哥伦比亚大学的毕业致辞生身份毕业。他在校期间参与有效利他主义（Effective Altruism）运动，并共同创立了哥伦比亚大学的 EA 分会。毕业后，他加入了 FTX Future Fund —— Sam Bankman-Fried 的加密交易所的慈善部门，专注于长期主义和 EA 捐赠。在 2022 年 FTX 崩溃前，他已离职。

之后，他加入了 OpenAI 的 Superalignment 团队。2024 年 4 月，他被解雇；OpenAI 指控其信息泄露，而他公开否认，并称解雇与他提交给董事会的安全备忘录有关。

两个月后，他发表了长篇文章《Situational Awareness: The Decade Ahead》，预测 AGI 和超级智能的快速进展，并提出围绕 AI 基础设施的投资论点。随后，他在硅谷创立了以该文章命名的基金（硅谷难道不应该是聚焦科技创新的的地方吗？）

从管理人选择的角度看，他与 FTX 的密切关系，以及与 OpenAI 的公开争议性离职，已是重大警示。这些经历都显示出极端雄心、快速扩张和风险治理争议的环境，暗示其高风险、高信念的操作风格。

后来，这种风格被应用到高度集中且加杠杆的公开市场投资组合中，结果并不令人意外。

投资组合与风险

SA 从未是真正意义上的对冲基金。它是一个高度集中、加杠杆的偏多头私募投资工具，押注 AI 基础设施叙事。其股票投资集中在半导体、存储器、AI 云计算供应商及相关电力/基础设施企业，这些标的高度相关。空头仓位主要是被视为“AI 失败者”的软件公司（如 Adobe），但这些并未真正对冲风险。7 月 AI 基础设施板块大幅下跌时，基金的多头与空头同时受损。

杠杆使得结果几乎必然。公开投资组合约有 4 倍杠杆，在此水平下，基础组合下跌 25% 就足以抹去股本。事实上，费城半导体指数（SOXX）从 6 月高点到 7 月下跌约 29%，个股如美光（MU）、闪迪（SNDK）、Nebius（NBIS）跌幅超过 30–50%。随后，主经纪商追加保证金，迫使基金将大部分股票组合以折价出售给 Citadel。

这一事件并非 AI 长期论点的失败，而是一个教科书式的案例：当高集中度、高相关性和高杠杆结合而缺乏稳健风险控制时，必然导致灾难。

从风险管理角度看，这种结构与韩国散户使用杠杆单一股票或行业 ETF 的“蚂蚁式”投机并无二致。如果唯一优势只是对一篮子相关 AI 基础设施股票的高信念押注，再加上借来的资金，那么问题很简单：客户完全可以自己加杠杆买半导体股票，何必支付对冲基金的高额管理费和业绩提成？

与 LTCM 的有益对比

值得将 SA 与 1998 年的长期资本管理公司（LTCM）进行比较。LTCM 的投资组合在设计和理念上强调跨多种资产类别和地区的多元化，历史相关性较低。它采用相对价值的多空策略，旨在保持低波动和低系统性敞口，然后在这一低波动组合上加杠杆，并且在基金条款上进行了流动性保护。

俄罗斯债务违约引发的极端市场条件导致原本不相关的市场相关性飙升，场外互换头寸流动性枯竭，产生巨额未实现损失并引发连锁保证金危机。这并不是基金设计的问题。

而在 SA 的案例中，高风险存在设计中。投资组合被刻意高度集中在单一主题上并加杠杆。无需复杂的风险模型，就能预见 AI 基础设施板块的急剧逆转会带来巨大回撤。

突如其来的 67% 月度损失，对任何审视过其投资结构的人来说都不该是意外 —— 这与创始人此前在高风险、高信念环境中的操作模式和理念完全一致。

老牌对冲基金Citadel 再次扮演了机会主义买家的角色，以折价收购了 SA 的投资组合，之后三天，AI基础设施股票大幅反弹Sandisk反弹40%，华尔街大佬以充足的“弹药”狠狠收割了硅谷金童。这与其在 2006 年 Amaranth 事件中的做法一致，符合其长期在市场中把握被迫卖方机会的能力。

我们特别关注 Citadel 旗舰 Wellington 多策略基金在 7 月的表现。多数多策略平台在该月录得负回报，特别是聚焦亚洲的多策略基金。若 Wellington 能保持韧性，甚至因收购 SA 组合而受益，将成为机构多策略风险管理与集中主题基金的有力对比。

年初至今业绩与投资者体验

尽管 SA 年初至今按时间加权仍上涨约 80%，但这一数字掩盖了大多数投资者的真实体验。大量资金在基金高峰期才进入，如今亏损超过 75%。要从如此跌幅中恢复，需超过 300% 的回报才能回本，这意味着漫长的恢复期。

私募持仓与侧袋处理

基金最具吸引力的资产是它的私募投资 —— 尤其是对 Anthropic 的重要持股 —— 属于非流动性资产，在公开股票组合被清算后仍被保留。基金的监管披露文件确认其有权将指定投资放入侧袋（side pockets），这些资产不可自由赎回。

在实际操作中，这类非流动性私募持仓通常会被侧袋化，或以类似结构安排，使得只有在投资发生或被指定时已在基金中的投资者才能参与。

这意味着近期在基金高峰期才认购的新投资者，对 Anthropic 持仓此前的升值几乎没有经济权益，也无法像早期资金那样充分分享其未来的上涨。

即使私募组合最终带来强劲回报，提升基金整体的报告业绩，这些收益也主要归属于早期投资者。对于后期进入的资金而言，这些优质私募资产实际上无法成为复苏的引擎。

芒格的警示

查理·芒格曾说，聪明人破产只有三种原因（3个L）：酒（Liquor）、色（Ladies）、杠杆（Leverage）。巴菲特补充道，前两者只是为了押韵，真正的杀手是杠杆。SA 的经历再次印证了这一点。

我们坚持以下标准：

真正的风险管理，而非仅靠叙事信念。

不依赖单一行业或高度相关因子的极端集中。

杠杆谨慎使用，并能承受现实压力测试。

真正的对冲或多元化。

投资组合能承受 25–30% 的不利波动而不被迫清盘。

管理团队尊重制度化风险框架。

报告业绩与投资者实际体验保持一致。

那些仅靠杠杆和集中押注热门主题的基金，无法通过这些测试。在上涨市场的耀眼表现并不代表真正的能力，因为同样的结构在市场逆转时带来毁灭性损失。

我们存在的意义是保护并复利客户资本，跨越长周期。这需要管理人具备能在叙事逆转时生存下来的风险框架，并确保资本募集、杠杆和侧袋安排不会让大多数投资者陷入长期亏损或被排除在潜在复苏资产之外。

SA 在 2026 年 7 月的经历，不仅是一个年轻管理人或单一行业的警示，更提醒我们：流程、风险架构、资本保全纪律、对管理团队的审慎评估，以及对投资者真实体验的关注，比任何单一高信念主题都更重要。

我们将继续寻找差异化、风险意识强的策略。我们不会投资那些优势只是对集中成长/动量篮子加杠杆的基金，尤其是那些创始人的履历已显示出极端操作风格，基金结构复杂的产品。我们的客户值得更好的选择。