国际视窗 | 欧美银行及机构投资者如何对冲AI基础投资债务风险

转载于：首席金融评论｜作者：陈顺殷

作为全球各大大型科技公司特别是美国的大型科技公司在过去几年在人工智能基础设施领域投资的白热化“军备竞赛”的后果之一，这些“科技巨头”在耗尽自身自由现金流后，不得不转向资本市场特别是债务资本市场（包括债券发行、银团贷款和私募信贷等）寻求超大规模长期融资。随着此举带来的日益“债台高筑”，信贷市场对此类信用风险敞口的忧虑日趋高涨。针对越来越多的大型科技公司通过债务资本市场融资以支持他们的人工智能基础设施持续大规模投入，摩根大通前不久以《信用市场能否承受人工智能基础设施的建设成本？》为题发布了一份专题研究报告。据该研报揭示：“人工智能资本支出周期已经从资产负债表转移到资本市场，因为超大规模的自由现金流不再足以为扩建提供资金。结合数据中心开发商和半导体投资，到2030年，整个数据中心的建设成本约为5万亿美元，其中约2万亿美元来自投资级（IG）信用市场......近年来，超大规模公司债券发行激增。2024年，由于第一年的投资来自运营现金流，公司债券发行总额仅为170亿美元。2025年，发行量激增至1,090亿美元，而今年的发行量仅在前六个月就已达到1,940亿美元。我们估计2026年的发行量将达到2,790亿美元，2027年可能还会再发行2,200亿至3,000亿美元。因此，到2030年，超大规模企业可能会接近美国IG市场的10%，在信贷领域占据相当大的份额......”。摩根大通还在该研报中特别指出：“越来越多的数据中心融资来自144A（私募）的人寿和私募基金，这些基金被排除在传统的彭博美国公司指数之外，因此可见的指数合格数字低估了投资组合中积累的人工智能相关杠杆的真实规模。此外，目前正在建设中的数据中心越来越多地通过银行建设贷款或高收益融资；随着这些项目的完成并开始产生现金流，许多项目可能会迁移到IG市场或在IG市场进行再融资，从而增加更多的供应......”。

基于“坏的信贷决策往往在好时候作出”的经验教训，欧美机构投资者和涉足于相关业务的银行（特别是投资银行）开始审慎地评估并设法管控其巨大的集中性信用风险。并开始通过“重大风险转移”（Significant Risk Transfer缩写 SRT）交易和购买相关债务的信用违约掉期（Credit default swaps缩写 CDS）（或称作“信用违约互换”）等两大举措对冲其与人工智能相关的数据中心信用风险敞口风险。

事实上，继德意志银行、法国兴业银行、摩根士丹利和蒙特利尔银行等全球系统性重要银行之后，加拿大多伦多道明银行（Toronto-Dominion Bank）也正考虑通过SRT来对冲其与人工智能相关的数据中心信用风险敞口的集中性风险。SRT作为一种复杂的金融衍生工具安排，允许有关银行在不将资产移出资产负债表的情况下，将信用风险转移给外部第三方投资者，从而释放监管资本占用并优化资本充足率。就概念而言，SRT交易包括一系列广泛的现金或合成证券化，已被证明是银行与第三方投资者（如私人信贷基金和其他私人专业投资者）分担信用风险的宝贵风险管理工具。具体而言，SRT使用担保或信用衍生品【通常由抵押品或信用挂钩票据（credit-linked note缩写CLN）支持】将银行资产负债表上持有的资产池相关的信用风险转移给投资者。银行出于各种原因选择转移信用风险，例如违约风险，或特定行业、地理位置或贷款类型的集中风险。无论出于何种原因转移信用风险，SRT都能使银行降低信用风险并利用因此而腾出的资本占用发放新贷款，从而使银行受益。与此同时，SRT也使专业投资者受益，使他们能够分散投资组合并提高投资回报。SRT的变体在欧洲很常见，在美国也越来越多地使用。它们可以成为银行管理信用风险、优化资本配置和提高银行系统稳定性的安全有效工具。在SRT中，银行和第三方投资者协商一份合同，在该合同中，他们同意银行将按既定息率向投资者支付一定的利息，以作为他们分担贷款组合的信用风险的回报。这一份额通常是整个贷款组合中的第一个损失或次要部分。作为交换，投资者同意弥补贷款组合的损失，直至达到协商的阈值。阈值通常因交易和司法管辖区而异。例如，美国银行的门槛是损失的前12.5%，通常称为0至12.5%的部分。当有关银行正确构建SRT时，审慎监管机构允许银行为其将信用风险转移给投资者的贷款池申请资本占用减免。银行可以用未转移给投资者的部分所需的较低风险权重替换贷款池的原始风险权重。SRT涵盖了贷款组合中可能发生的违约事件，如破产、拖欠和重组。当组合中的贷款发生违约事件时，银行必须通过发布信用事件通知投资者。受保护的部分按已实现的损失金额减记，有效地将损失转移给投资者。在发生信贷事件并实现损失后，银行继续根据较小的名义余额向投资者付款。根据标的资产，确定贷款最终损失所需的时间可能是几个月，对于某些资产，也可能是几年。因此，大多数SRT结构都包含了估计损失的概念。如果已实现的损失与估计的损失不同，则存在所谓的调整，可以朝任何方向（即从投资者到银行或银行到投资者，具体取决于已实现损失和估计损失之间的差异）。对于某些类型的资产，SRT的结构有一个补充期，这意味着在商定的期限内，银行可以在旧贷款到期时向投资组合中添加新贷款。补充允许银行根据商定的资格标准向投资者转移额外的信用风险，其中最常见的是贷款来自相同的更广泛的投资组合，并具有原始贷款的信用特征（例如，到期的大额公司贷款必须被与到期贷款具有相同信用质量的大额公司债务所取代）。银行可以在补充期内，随着贷款账簿的演变，保持相同的损失保护金额。

SRT交易有不同的类型，区分SRT的第一种方法是区分有资金和无资金交易。在有资金支持的SRT交易中，投资者将相当于最大潜在损失的抵押品存入托管银行的账户，以确保履约。也就是说，融资SRT的损失通常是100%抵押的。相比之下，在无资金支持的SRT交易中，信用评级较高的投资者（如保险公司或受监管银行）不需要抵押抵押品，因为银行可以依靠投资者的高信用质量来保证其履约。然而，无资金支持的SRT的资本收益会适度削减，以保护银行免受投资者潜在违约的风险。联邦国民抵押贷款协会（Fannie Mae）和联邦住房贷款抵押贷款公司（Freddie Mac）的信用风险转移（CRT）计划允许无资金支持的SRT。有资金和无资金的SRT交易的另一种选择是银行发行CLN。CLN涉及向投资者发行现金票据，如果贷款池出现损失，票据的本金将减少。因此，购买票据的投资者通过为票据支付现金，并在贷款组合出现损失时减少本金，为贷款池提供信用保护。在CLN中，特殊目的实体（SPE）发行的CLN与银行出于监管目的直接发行的CLNs之间的区别。2023年9月，美联储以常见问题（FAQ）的形式就现行法规如何适用于两种类型的CLN交易提供了指导。

SRT通过使有关机构投资者和银行能够更有效地部署资本并使客户更广泛地获得信贷，为更高效的金融体系做出了贡献。对于机构投资者和银行来说，SRT为将信用风险从资产负债表转移到投资者提供了一个强大的工具。机构投资者和银行与借款人保持直接关系，因为SRT只涉及将首次损失的信用风险转移给投资者，而不是向他们出售或转让贷款。对于SRT投资者来说，SRT提供了一个通过承担与银行贷款多元化组合相关的信用风险来获得回报的机会。SRT使投资者投资组合多样化，并为他们提供信贷市场敞口，而无需直接拥有标的资产，也不必为其提供服务和管理。正因如此，SRT已成为机构投资者和银行与SRT投资者以共生方式运作的另一种主流手段。SRT允许有关机构投资者和银行在日益严格的监管控制下保持更正常的运营，而SRT投资者可以从提供有吸引力和差异化风险调整回报的产品中受益。此外，如果机构投资者和银行将风险相对较低、具有高风险加权资产要求的资产转移给专业投资者，SRT对机构投资者和银行来说更有效、更具成本效益。如果机构投资者和银行使用SRT将预期损失较大的高风险资产转移给投资方，投资方将收取风险溢价来承担预期损失和获取其期望的资本回报，而有关机构投资者和银行只会获得最低限度的资本减免。因此，如果基础贷款组合的信用风险相对于其风险权重较低，SRT交易的经济性就会更强。

就行业发展趋势而言，随着有关机构投资者和银行寻求获得监管资本减免并管理其风险敞口，SRT活动正在增加。从过去一段时间看，欧洲银行是最活跃的发起人，美联储澄清其做法后，美国同行也开始效仿。正如标准普尔全球市场情报（S&P Global Market Intelligence）的詹姆斯·曼斯菲尔德和哈维·赫尔沃耶·托米奇2024年4月24日在他们发表的博客博文中提到：“尽管SRT交易的历史可以追溯到2004年巴塞尔协议II出台的二十年前，但由于巴塞尔协议III即将到来的改革要求更高的资本占用，市场已经获得了新的动力，预计这种动力将继续下去。虽然这并不是说欧洲和美国的SRT交易增长没有其他因素，但监管改革有助于明确投资者寻求利用的长期市场机会。这些投资者包括专业SRT信贷基金、多策略资产管理公司、保险公司、养老基金和跨国公司。迄今为止，信贷基金和资产管理公司已占欧洲销售的SRT市场信贷保护总额的75%。这些公司能够在第一天为银行的潜在损失提供全额资金，随后在一个有吸引力、覆盖面广的附着点实现十几点的净回报。同时，投资者能够从银行继续持有和管理贷款资产这一事实中受益，这意味着激励措施没有错位，并且如果需要，可以利用银行制定的全部资源。很容易看出为什么有一系列信贷基金寻求在SRT谈判桌上获得一席之地......”。

作为风险缓释的另一重要举措，欧美机构投资者和相关银行目前也努力尝试通过购入信用违约掉期（CDS）管控相关风险。作为成熟债务资本市场的重要组成部分，CDS是一种转移固定收益产品或贷款项下的信用风险的衍生品。在CDS合同中，保护买方（Protection Buyer）持续支付与保单支付类似的保费，作为交换，若有关债务发生违约，保护卖方（Protection seller）须按交易合约约定，给保护买方支付既定的证券或贷款的价值和对应的应付利息。如下图展示信息显示，大多数CDS合同都是通过持续的保费支付来维持的，类似于保单上到期的定期保费（premium）。在银行贷款市场上，因担心借款人拖欠贷款本息或基于化解集中性风险的考虑，某些银行通常也会使用CDS来抵消或交换这种风险。CDS与“参考实体”或“参考债务人”相关联，通常是公司或政府，参考实体不是合同的一方。买方定期向卖方支付保费，保费金额构成卖方以基点为单位收取的“价差”，以投保信用事件。如果参考实体违约，保护卖方向买方支付债券的票面价值，以换取债券的实物交付。不过，结算也可以通过现金或拍卖方式进行。违约通常被称为“信用事件”（credit event），包括未能付款、重组和破产，甚至借款人的信用评级下降等事件。

换言之，CDS交易安排是允许在市场参与者之间转移信用风险的金融衍生工具，这样的交易安排可能有助于提高信贷风险定价和分配的效率。在其最基本的形式中，CDS是一种合同，其中“保护买方”同意在预定的年数（CDS的到期日或期限）内向“保护卖方”定期付款（CDS的“价差”或溢价）(the CDS “spread” or premium)，以换取“参考实体”违约时保护卖方的付款。CDS保费往往按季度支付，并设定为购买保护总金额（合同的“名义金额”）的百分比。CDS的到期日一般在一年到十年之间，其中五年期尤为常见。主要交易商定期发布CDS报价。随着公司债券市场的风险利差变化，CDS报价现在通常被用作投资者对有关债务人信用风险的感知，以及投资者承担这种风险的意愿的指标。此外，CDS市场的报价被用作其他传统信贷产品（如银行贷款和公司债券）定价的输入要素之一，这可能有助于促进信贷市场各个细分市场的进一步整合。广义上讲，有两种类型的CDS：单一名称CDS是指命名单个参考实体的合同，如公司或主权债务人，而多名称CDS指的是多个债务人。例如，多名称合同可以用来涵盖参考投资组合中的违约（例如在篮子信用违约掉期的情况下），或者，正如过去几十年中越来越常见的那样，可以基于通常协商的多名称CDS指数。后者通常被称为CDS指数。

虽然，CDS合同与保险合同有相似之处：因为买方支付保费，作为回报，如果发生不利事件，买方会收到事先约定的款项。但是，两者也有许多不同之处，最重要的是，保险合同对投保人在其持有保险利益的资产上实际遭受的损失提供了赔偿。相比之下，CDS向所有持有人提供相同的支付，并按原有商定的全市场方法计算。持有人不需要拥有基础证券，甚至不必因违约事件而遭受损失。其他差异还包括：卖方原则上可能不是受监管的实体（尽管在现实中大多数卖方是银行）；卖方不需要维持准备金来支付所出售的保护（这是AIG 2008年财务困境的主要原因；它没有足够的准备金来满足房地产泡沫破灭导致的预期支出的“挤兑”）；保险要求买方披露所有已知的风险，而CDS则没有（在许多情况下，CDS卖方仍然可以确定潜在的风险，因为被“保险”的债务工具所涉及的风险是可供评估和分析的，但在某些工具的情况下，如由债务包的“切片”组成的CDO，可能很难准确判断被保险的是什么）；而保险公司主要通过根据大数定律和精算分析设定损失准备金来管理风险。CDS交易商主要通过与其他CDS交易和基础债券市场进行套期保值来管理风险；CDS合同通常采用按盯市值计价（marked-to-market）进行会计处理，其损益表和资产负债表会因此而波动变化，而保险合同则不采用；除非符合FAS 133的要求，否则根据美国公认会计原则（GAAP），对冲会计可能不可用。在实践中，这种情况很少发生；要取消保险合同，买方通常可以停止支付保费，而CDS则需要解除合同。

如下图所载数据显示，美国主要超大规模云服务商（亚马逊、Meta、微软、谷歌/Alphabet和甲骨文）的五年期信用违约掉期价差（CDS spread）显著扩大，从平均篮子的115个基点攀升至约162个基点。然而，这一整体涨幅主要受甲骨文影响，其因高杠杆导致的五年期CDS利差已突破200个基点，而微软和Alphabet等现金流充裕的同行则仍保持在更低风险水平的紧绷状态。

基于上述情况，我们不难看出，在市场仍处于炽热阶段的时候，上述欧美机构投资者和银行之所以选择通过“重大风险转移”交易和购买相关债务的信用违约掉期等两大举措对冲其与人工智能相关的数据中心信用风险敞口风险，其核心原因是这些机构投资者和银行在AI热潮中承担了巨大风险，亟需管理资本、释放额度并应对泡沫担忧。具体来看，主要有以下几点关键考量：

考量一，在不损害客户关系的情况下主动管控风险。鉴于人工智能行业发展方兴未艾，欧美银行需在维护客户关系和风险管理之间作出平衡抉择。通过SRT交易和购买CDS来对冲其部分与人工智能相关的数据中心贷款风险敞口带来的潜在集中性风险，允许有关机构投资者和银行在不将资产移出资产负债表的情况下，将信用风险转移给外部第三方投资者。这样的解决方案可达到在不损害客户关系的情况下主动管控风险的目的。

考量二，集中性风险管理。据摩根士丹利的策略师预测，到2028年，大型云计算公司在数据中心基础设施上的支出将高达约3万亿美元，其中一半预计将通过债务市场融资。这使得有关机构投资者和银行对少数几家公司的信贷风险敞口过大，成为监管关注重点。为此，有关银行必须用前瞻性举措主动管控由此产生的集中性风险。

考量三，对冲泡沫破裂风险。市场警惕AI投资过热，部分企业（如甲骨文）的信用违约互换（CDS）成本已飙升至金融危机以来最高。有关机构投资者和银行通过SRT交易和购买CDS将风险转嫁给对冲基金等投资者，实现“一边放贷，一边自保”的目的。

考量四，优化资本使用效率。根据巴塞尔协议III等监管要求，高风险贷款需占用大量资本。通过SRT转移风险，银行可以降低风险权重，腾出宝贵的资产负债表额度去发放新贷款或满足其他监管要求。

考量五，行业连锁反应。这股风潮始于摩根士丹利和德意志银行。随后，连欧洲央行（ECB）也开始审查银行的AI风险敞口，这进一步推动了TD银行等更多机构效仿采用SRT这一“标准动作”。而购买CDS对冲相关信用风险早已成为业界多年普遍采用的风险缓释方法。

总而言之，SRT和CDS本质上是有关机构投资者和银行向SRT和CDS投资者签订的“信用保护合约”。当债券或贷款出现违约时，该“信用保护合约”投资者承担相应的信用损失；作为回报，有关机构投资者和银行在签订该等“信用保护合约”时会给SRT和CDS投资者支付相应的“保费”。如此，有关机构投资者和银行成功将“未来可能爆雷”的风险，转移给了愿意博取高收益的资本市场投资者。

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