沈联涛：“棉花糖经济”何时终结？

金融棉花糖的真正危险在于，买家对价值的稳定性抱有一种错误的安全感。估值获得上涨动能的方式在于，它们上涨，仅仅是因为有更多人相信它们会继续上涨。但不断上涨的事物终归是要下跌的

文｜沈联涛

丹麦哲学家索伦·克尔凯郭尔（1813—1855）说过，人生只能在回首中理解过往，而向前生活。我们以史为鉴，但必须生活下去或不断采取行动，才知道未来会如何发展。如果对现实的感知是主观的，那么发生的事情往往建立在可能脱离现实的信念或判断之上。

随着金融市场日益泡沫化，《金融时报》专栏作家吉莲·邰蒂将金融泡沫描述为一种“棉花糖经济”。

棉花糖经济，指的是一种市场或体系——表面上看，它规模庞大、甜美诱人，但内部却无比空洞。她援引一位伊斯兰学者的话，称其为该术语的创始人：“真实资产——如房屋——曾被用于抵押债务，而这些债务随后又被多次再抵押，部分借助衍生品，正如糖被反复旋转拉丝，制成棉花糖一样。”

麦肯锡全球研究院对全球资产负债表的估算显示，1980年至2025年间，金融资产总额从约为国内生产总值（GDP）的2.5倍增至超6倍——换言之，金融资产总额与实体经济规模之比已扩大至原来的两倍以上。这一增长大多发生在2000年之后，当时资产估值和信贷扩张已脱离GDP增长。换句话说，金融就像棉花糖——在信贷扩张及“资产估值能够持续上涨”的信念推动下不断膨胀。

在棉花糖经济中，金融工程优先于实体工程或生产力。金融衍生品本质上是通过杠杆创造的，建立在某些以基础资产（如房地产）为担保的合同承诺之上。只要有买家信任该产品或其发行方，衍生品就能被创造。

金融棉花糖的真正危险在于，买家对价值的稳定性抱有一种错误的安全感。估值获得上涨动能的方式在于，它们上涨，仅仅是因为有更多人相信它们会继续上涨。但不断上涨的事物终归是要下跌的。

从数学上讲，金融棉花糖是源于自指逻辑和正反馈系统的循环论证。来自金融市场、物理学和生物学的证据表明，自指系统能够在崩溃之前短暂地产生巨大的、不可持续的价值。

循环论证发生在这样的情况下：一个可能为假的假设被当作证明其自身成立的依据。自2000年以来，由于政府债务持续增加，并由央行将其货币化，金融棉花糖不断膨胀；由此产生的流动性推高了消费和资产估值。这一切都建立在政府未来将偿还债务的承诺之上。

如今，美国政府债务已膨胀到利息偿付越来越多地依靠新增借款来维持的地步。我们在当前的AI（人工智能）泡沫中看到了循环估值：芯片制造商持有AI模型开发商的股权，后者则从前者手中购买芯片，并且双方都大量借款以支撑其不断扩大的资本开支。

在物理或生物系统中，增长只有在新的能量持续输入时才能持续；没有新的输入，系统便会收缩。现实系统面临着明确的资源约束。

在社会心理学中，“虚幻真实效应”表明，无论是否有证据支撑，重复接触某一说辞会增加人们对其真实性的信任。人们普遍认为，一个谎言若能够被说得足够久、足够大，就可能被当作真相接受。AI会产生幻觉，人类同样如此——从轻微的自我欺骗到群体性的疯狂。

对美元的充分信任及美元信用，如今正受到残酷现实的严峻考验。随着美国日益将美元武器化以谋求地缘政治优势，全球盈余经济体正逐渐减持美元资产。这种减持推高了美国的利率水平。鉴于美国政府债务的规模之大，高利率令其财政不堪重负。

简而言之，没有哪种棉花糖经济能永远维持自指循环。每个系统最终都建立在信任之上。随着全球越来越不信任美国的领导力，且普通民众察觉到棉花糖经济产生的利益不成比例地流向了少数精英群体，并以牺牲其他人的利益为代价，一场根本性的重置即将来临。与此同时，聪明钱正试图推高资产泡沫，以便比那些贪图更高利润的笨钱更早离场。

在受到多重叠加冲击的高度复杂系统中，没人能准确预测触发转折点的具体因素，也无法预知其确切到来的时间。但预警信号与日俱增。作为一名央行前官员，值得关注的信号是美联储何时开始大规模购买美债以压低利率。届时投资者将意识到，美国正试图通过货币创造来回购自身债券，以推迟不可避免的结局。最终，这笔账单将通过通货膨胀转嫁给美债持有人，并伴随负实际利率。

当棉花糖经济最终破灭时，总有人要为此买单。让我们祈祷那个人不是我们。

（作者为香港大学亚洲全球研究院高级研究员、香港证监会前主席；编辑：袁满；翻译：顾欣宇）

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题图来源｜视觉中国