江苏
港交所最新披露的业绩报告扉页上，赫然印着商汤科技成立以来首度实现半年度盈利6.17亿元的喜报，然而翻开报表附注的深水区，主业造血的真实底账便瞬间原形毕露。
资本市场对外宣发通稿中高调庆祝的第一张扭亏答卷，经不起投决会风控审计笔法的逐行核验。
表面宣称上市首度扭亏但剥离股权投资金融浮盈大模型主业仍在流血
在商汤公布的2026年上半年中期财报中，最吸睛的指标莫过于国际财务报告准则（IFRS）口径下录得净利润6.17亿元，这是这家昔日AI四小龙之首自登陆港股资本市场以来，首次在账面端跨过盈亏平衡线。
然而只要稍具财务常识的专业投资人将目光下移到“非经营性收益”栏目，便能看穿这场利润魔术的本质：
支撑起这6.17亿元账面由负转正的核心推手，是当期一笔高达 45.88亿元 的金融工具公允价值与股权投资处置收益。
如果彻底剥离这笔与模型算法研发和日常产品销售毫无关系的账面浮盈，真正衡量企业主营业务造血能力的经调整净利润（Non-IFRS），依然呈现出高达 -3.86亿元 的巨额亏损态势。
虽然相比去年同期动辄数十亿的净亏损而言亏损幅度有所收窄，但这一冷酷的数据彻底击碎了“大模型业务已经实现自主造血”的神话泡沫。
商汤真正的基本盘业务，在扣除投资外力的财务粉饰之后，依然没有走出依靠资本输血维持运转的失血周期。
穿透微观财务账单发现算力吞噬二十三亿且三年期死账堆积近半
以投决会穿透式的风控笔法审视商汤的微观财务体征，资产负债表与现金流量表里潜伏的深层隐患远比利润表更为沉重：
第一重压力来自算力基建的高昂资本开支：
上半年商汤实现总营业收入 29.11亿元，同比虽然增长了23.4%；
但为了给大模型训练与智算中心扩容，仅上半年发生的资本开支就吃掉了整整 23.4亿元，资本开支占当期营收的比例高达 80.3%。
由于重资产折旧与机房采购的持续刚性流出，其经营活动产生的现金流量净额依然处于净流出状态，上半年经营现金流净亏 -7.64亿元。
第二重也是最致命的暗礁，在于规模庞大且严重老化的应收账款：
截至2026年6月底，商汤账面上的贸易应收账款总额依然高达惊人的 70.39亿元；
更令人不寒而栗的是其中的账龄结构——账龄超过三年以上的沉淀账款，金额高达 32.61亿元，在全部应收账款中的占比达到了恐怖的 46.3%！
近一半的销售货款在客户账上挂账超过三年未曾回笼，这意味着过去依靠传统政企安防项目拿下的海量订单，在地方财政紧缩的大背景下，正在加速转化为难以全额收回的坏账包。
与此同时，为了维系报表端微弱的成本缩减，商汤在过去两年里付出了极其沉重的人力代价：
其全职员工规模从巅峰时期的超过 6100人，一路断崖式精简压缩至当前的约 2668人，减员幅度超过 56%。
然而人头费用即便压去了一大半，依然填不平算力机房高额折旧与长账龄坏账计提所带来的财务黑洞。
纯Token计费陷入内卷价格战让大模型交付陷入政企回款泥潭
商汤的业绩断裂，是整个中国第一代计算机视觉巨头在大模型浪潮下集体挣扎的缩影。
在传统AI 1.0时代，靠给B端企业和地方项目做定制化交付，换来的是高昂的定制研发费用与长达数年的回款拉锯；而在转型AI 2.0生成式大模型之后，整个行业又不可避免地卷入了全网大厂掀起的“Token价格战”。
商汤董事长兼首席执行官徐立在近期面向投资者的交流中罕见直言，纯粹依赖基础模型的Token计费极易陷入残酷的价格血拼。
当算力租金与电力成本居高不下，客户在采购端却能轻易获取主流云厂商打至骨折的免费或超低价API接口时，软件公司的议价筹码便被大幅压缩。
靠资本处置股权资产换来的账面盈利，终究只是财报数字的暂时喘息；
当千亿独角兽必须依赖削减过半研发人员来平抑亏损，账面上还沉睡着三十多亿超过三年未回款的陈年烂账；
资本市场真正关心的绝不是那串被投资收益粉饰出的盈利红字，而是这家曾经的科技标杆，究竟何时才能在主营业务上赚到真正干净、健康的经营现金流。
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