这一次不是大放水、加杠杆

上周，财政部对八大中央金融企业共注资3600亿，很多人认为要大放水、加杠杆了，我们认为，大放水、加杠杆是误读，今天简单说一下这个事情。

先看数据，财政部直接给中国人寿注资350亿、给中国太平70亿、进出口银行300亿、中信保100亿、中国再保险30亿。因上市公司不能直接注资，因此以定增的方式给了工行700亿、农行1300亿，烟草另外向每家认购了300亿；此外，人保也拿到150亿。

加上2025年已落地的中行、建行、交行、邮储5200亿的注资（其中财政出资5000亿），国有六大行这两年共获得注资7000亿。这些钱全部用来补充银行的核心一级资本。

关于财政对银行的7000亿注资，财政部主要是基于两大原因，一是银行不良率持续走高；二是银行净息差不断收窄。

银行的不良方面，近几年的房地产相关贷款、部分对公业务及零售业务风险持续暴露，2025年六大行合计核销不良超过了4000亿，工行还出现了单年千亿级别的不良核销，2026年上半年的不良核销力度更是持续走高。因不良核销会直接消耗核心一级资本，因此财政部补充几大行的核心一级资本势在必行，因为核心一级资本不够就没法大规模出清风险资产。

银行的净息差方面，经过几轮降息，2026年六大行平均净息差已砸到1.3%上下，处在历史低位。更糟糕的情况在于，居民、企业近两年都在主动降杠杆，比如提前还贷、增加预防性储蓄、降低信贷需求等，在存款成本刚性的情况下，银行的息差被持续挤压，而净息差是银行主要利润来源，因此在利润留存变慢的情况下，内生资本补充就很难跟上风险消耗速度。

从结论来看，此次财政部对八大中央金融企业的注资更主要的是出于防风险的目的，不是大放水，更不是主动全面加杠杆。

具体来看，此次注资的3600亿中，3000亿是市场化发行特别国债，600亿是烟草体系国有资本，这属于存量国有资金的权益转移，不是央行印钱、不投放基础货币，不直接派生M2。

其中，对银行的注资全部计入核心一级资本（股东权益），这属于损失吸收项，不是银行可用于放贷的超额准备金/流动性，这跟降准、MLF、再贷款的货币宽松/流动性投放存在本质区别。此外，给国寿、太平、人保、中信保、进出口银行的注资本身就没有商业银行信贷派生逻辑。

还需注意的是，本次注资的3600亿主要是为了解除不良核销和风险出清的约束，避免为保资本而掩盖风险、被动抽贷，因此初衷并不是主动扩表、加杠杆、新增信贷扩张，而是补充损失吸收能力、核销不良、满足监管合规。事实上，现在最大的资本消耗就是不良核销、资产减值、息差下滑等引起的资本缺口。

我们认为此次注资3600亿不能认为大放水、加杠杆的原因在于，2025年第一轮给中行、建行、交行、邮储注资5200亿后，也没有出现信贷大规模扩张的现象。

总的来看，此次注资是金融体系风险缓冲动作，属于“筑堤”，不是开闸放水。只有后续搭配降息降准、财政项目发力，才有可能把资本空间转化为实际信用扩张，而且即便后续新增投放，也只会是结构性定向（保障房、基建、制造业、小微、外贸等领域），也即不会是全面加杠杆，尤其是地产行业大水漫灌。

对于地产行业，我们目前颇多担忧，“828新规”后，很多房企开启了大规模的裁员，土地市场亦出现了巨大的变化，这对于我们的房地产和城投非标投资业务来说都有不小的影响，所幸的是央国企主导着整个市场，因此投资业务还是有一定的增量拓展空间。

土拍市场的走向或许更能说明问题，“828新规”落地后的第一周（8月31日至9月6日），重点城市土地市场整体溢价率有所回落，仅头部央国企参拍较为积极。

从首周成交地块来看，实现较高溢价的项目多由资金实力较强的央国企获取，且主要位于核心城市核心板块，具备较强的区位稀缺性和需求基础，同时多为低容积率、低密度改善型项目。

相较普通项目，低密项目楼层相对较低，单体开发规模通常也相对较小，更有利于控制施工节奏，并较快达到新预售或现售条件。在此基础上，项目还可以通过产品溢价和较强的去化预期，部分对冲现房销售推进及按揭投放后移带来的资金占用压力。

房地产这个行业，今后就是国央企的天下了。

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