75亿并购告吹，科达制造非洲淘金减速了吗？

《投资者网》吴微

随着8月27日，科达制造（600499.SH）先后披露了两份与重大资产重组相关的最新核查文件，科达制造高达74.75亿元的并购大戏终于落下了帷幕。

其实，早在8月4日，上交所并购重组审核委员会审议就认为，该交易“不符合重组条件或信息披露要求”，从而否决了科达制造对广东特福国际控股有限公司（下称“特福国际”）51.55%股权的收购；8月14日，经董事会审议通过，科达制造正式宣布终止这笔筹划7个月大额并购。

交易受阻的背后，是市场对特福国际业绩增长、交易定价及关联交易等问题的持续关注。作为科达制造布局非洲市场的重要载体，特福国际近年来业绩增长迅猛。2025年，特福国际实现营收81.85亿元、实现净利润14.79亿元，分别同比增长超过70%和150%。2026年上半年，科达制造海外建材业务收入进一步达到49.29亿元，同比增长30.7%，非洲市场仍是公司业绩增长的重要支撑。

但高增长之下，新的问题也随之浮现。当科达制造海外业务进入更高基数，市场不禁要问这样的增长还能持续多久呢？2026年上半年，科达制造还出现2.36亿元汇兑损失。对于一家越来越依赖非洲市场的企业而言，如何平衡业务扩张、汇率波动与股东回报，或许比一笔并购交易本身更值得关注。

因此，75亿元并购的终止只是一个结果，投资者真正需要重新审视的，是科达制造赖以支撑增长的非洲生意，究竟还能走多远。

从陶机到非洲，科达制造的出海之路

科达制造的故事，最早并不是从非洲开始的。

1992年，公司在佛山顺德创立，早期核心业务是陶瓷机械装备。2002年登陆上交所，此后通过自主研发与并购整合，逐渐成为全球陶瓷机械领域的重要企业，并先后整合恒力泰、ICF、Welko等品牌。

真正改变科达制造业务结构的是2015年前后。

随着国内建陶行业逐步进入存量竞争阶段，科达制造开始从“卖设备”走向“卖建材”。2015年，公司与深耕非洲市场的森大集团展开合作，通过合资建厂、本地化生产的方式进入非洲市场。2023年11月，双方进一步组建特福国际，作为海外建材业务的统筹平台。

这一模式的逻辑并不复杂。科达制造提供陶机设备、制造经验和技术，森大则提供非洲当地的渠道、物流和市场资源。对于瓷砖这种体积大、运输成本高的产品而言，在当地生产、当地销售，确实可以降低运输和关税成本，也能缩短交付周期。

图片来源：公司半年报

这种模式很快就形成了规模。目前，特福国际已经在肯尼亚、加纳、坦桑尼亚、塞内加尔等多个非洲国家布局产能，业务从最初的瓷砖逐步扩展到玻璃、洁具等品类。2025年，其营业收入达到81.85亿元，净利润约14.79亿元，相较2024年的47.38亿元收入、5.74亿元净利润，增长十分明显。

科达制造自身的业务结构也因此发生变化。2025年，公司实现营业收入173.89亿元，同比增长38.01%；其中海外建材收入81.85亿元，毛利率35.26%；建材机械装备收入51.44亿元，同比下降8.23%；锂电材料收入23.84亿元，同比增长170.57%。

到了2026年上半年，科达制造的这种结构继续强化。当期，公司实现营业收入103.92亿元，同比增长26.92%；实现归母净利润12.84亿元，同比增长72.39%；海外业务收入占比也已超过65%。

值得注意的是，科达制造目前并没有传统意义上的“老板”。

科达制造2025年年报显示，梁桐灿及其一致行动人合计持股22.88%，为公司第一大股东；广东联塑科技实业有限公司持股8.01%，卢勤持股6.57%，边程及其一致行动人持股5.15%。由于没有股东持股超过50%，也没有股东能够实际支配公司30%以上表决权，公司目前不存在控股股东及实际控制人。

这样的股权结构，使得科达制造在战略选择上更依赖管理层和产业股东之间的协同。过去十年，公司从陶机向海外建材、锂电材料延伸，也正是在这样的治理环境下完成。

但同样的股权和业务结构，也为此次并购埋下了一个监管观察点。

锦上添花，75亿元并购为何没能过关？

虽然已对特福国际实现了并表，但今年1月，科达制造还是开始筹划收购特福国际剩余股权。

4月披露的重组草案显示，公司拟以发行股份和支付现金相结合的方式，购买特福国际51.55%股权，交易价格为74.75亿元，其中股份支付约53.81亿元、现金支付约20.94亿元，同时募集配套资金不超过30亿元。

从产业逻辑来看，这笔交易并不难理解。

特福国际已经是科达制造海外建材业务的主要经营主体，此前科达制造持有其48.45%股权，并已经将其纳入合并报表。此次收购更多是为了消除少数股东权益，将海外建材业务的利润进一步纳入上市公司。

但此次并购问题出在价格和增长预期上。

据评估，特福国际账面所有者权益45.48亿元，而收益法评估值达到145.30亿元，评估增值率为219.51%，最终交易作价145亿元，51.55%股权对应交易价格为74.75亿元。

引发监管层关注的是，特福国际在短时间内估值大幅提升，但其未来业绩预测并没有出现与估值同等幅度的跃升。科达制造公开披露的前后两次预测数据显示，特福国际2026年至2028年的收入预测分别由79.58亿元、89.41亿元和95.61亿元，此后调整至87.63亿元、95.98亿元和105.76亿元，增幅约7%至11%；同期利润预测则提升26%至40%。

图片来源：公司公告

因此，8月4日，上交所并购重组审核委员会现场重点追问了两个问题。一是特福国际的营业收入增长到底是否合理，二是74.75亿元的交易作价是否公允。此外，审核还进一步关注森大集团向特福国际转移销售渠道的商业合理性、交易是否构成“一揽子交易”，以及交易完成后上市公司的控制权和独立性。

最终，上交所给出的审核结论是，上市公司“未充分说明并披露标的公司营业收入增长的合理性，以及本次交易作价的公允性”，交易不符合相关重组条件或信息披露要求。

这次并购被否，并不意味着科达制造失去了特福国际。事实上，科达制造原本就是特福国际的控股股东，双方在董事会、设备供应、技术服务和经营管理方面具有较深联系。因此，公司在并购终止公告中也明确表示，交易终止不会影响特福国际的正常经营，也不会改变公司对海外建材业务的控制。

换句话说，这次被叫停的，是“把利润更多地归到上市公司股东名下”的交易方案，而不是科达制造在非洲的经营本身。

高增长之后，汇率和分红成为新的考题

其实相较于并购的失利，在8月底科达制造举行的投资者交流活动中，投资者更关注公司跑马圈地模式的持续性与公司收入增长的放缓。

图片来源：公司公告

数据显示，2025年，科达制造收入同比增长38.01%，2026年上半年收入增速仍达到26.92%但已有所下降；而2025年上半年，科达制造的收入同比增长了49.04%

因此市场开始担忧，一方面，科达制造最早布局的肯尼亚、加纳等市场已经形成一定规模，单纯依靠传统瓷砖在原有市场继续高速渗透，难度自然会增加；另一方面，非洲建材的高盈利能力正在吸引更多竞争者进入。公司也因此开始向玻璃、洁具以及南美市场扩张，目前已有多项新项目计划在2026年至2027年陆续投产。

从这个角度看，科达制造未来能否维持增长，不能只看“非洲还能卖多少瓷砖”，而要看新产能、新品类和新区域能否接棒。

另一个让市场疑虑的，则是汇率问题。

2026年上半年，科达制造财务费用达到3.22亿元，同比增长33.15%，其中汇兑损失达2.36亿元，较上年同期1.29亿元明显增加。公司在投资者交流中也明确提到，一季度汇兑损失对归母净利润影响约1亿元，主要来自海外建材业务相关贷款的币种错配。

这意味着，科达制造的海外扩张并不是简单的“收入越多、利润越多”。当地货币波动、美元借款、资金跨境回流以及不同国家的税务和监管环境，都可能让公司账面利润与最终可供股东分享的利润间出现差异。

在这种背景下，科达制造近年来较高的现金分红也值得观察。

2023年至2025年，科达制造累计现金分红超过15.66亿元，同时累计回购并注销股份5亿元。

高分红对股东而言当然是实打实的回报，但对于一家正在进行全球扩张的制造企业而言，也意味着一个平衡问题。一边是持续建设非洲、南美产能，需要资本投入；另一边是股东希望获得稳定现金回报。

尤其此次并购终止后，特福国际仍然存在少数股东权益，2025年其约15亿元的净利润并不能全部归属于科达制造母公司股东。并购没有完成，意味着这部分利润分配结构短期内不会改变。

因此，站在今天看科达制造，真正值得关注的已经不是“这笔75亿元并购什么时候重新做”，而是更实际的问题。科达制造的非洲建材的高毛利能维持多久、新投产项目能否形成新的增长量，以及公司能否在汇率波动与持续分红之间找到更舒服的平衡。

从陶机装备走到非洲建材，科达制造已经证明了一次战略转型的可行性。下一阶段，公司需要证明的，或是这条海外增长曲线能否从“高速扩张”真正走向“持续经营”。这或许也是此次并购被否之后，资本市场重新审视科达制造时，更值得思考的问题。

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