圆桌：半导体：国产替代之后，下一步是什么｜36氪2026产业未来大会

2026年，产业投资进入深水区，资本、技术与产业加速融合，旧的投资逻辑不再使用，新的共识正在诞生。2026产业未来大会聚焦新周期机遇，共探产业未来与“中国之光”的诞生。 9月9日至10日，由36氪主办的2026产业未来大会以“深水之上，共振新生”为主题的在北京亦庄举行。来自国资平台、产业投资基金、企业CVC、创新企业及专家学者走到一起，聚焦量子科技等未来产业走向产业化。大会深度探讨当下前沿技术与产业视角，集中展示超导、光量子、离子阱等技术路线突破，分享大量具体产业场景、产业体系搭建、与异构计算前景。共同探讨科技产业投资的未来。

以下对话，经36氪整理编辑：

主持人：

氪睿丰远创始人 龚伟先生

嘉宾：

合创资本 管理合伙人 唐祖佳

韦豪创芯 合伙人 王智

中亿明源 创始合伙人 俞彦诚

龚伟：各位来宾、各位投资人，大家好！我们这个圆桌主题是半导体国产替代以后下一步是什么，先念一份上半场的成绩单，十年前中国半导体的国产化几乎是一张白纸，如光刻胶、刻蚀设备、EDA、高端封装几乎全部进口，今天再看成熟的芯片设计已经全面自主，国产设备在刻蚀、清洗、沉积等环节批量进行，国产存储占到了全球牌桌。

三个月前长鑫科技上市市值一度超过3万亿，登顶A股，上半场的考题是有没有，这份答案可以说是远超了预期，上半场打的越是漂亮越要看清一个事实，有没有的仗是最好打的仗，因为目标明确，清单上的每一项按照国标做出来，市场决定被“卡脖子”的地方扩产就有人买，甚至估值都简单，市值也等于替代空间乘国产化的爬坡进度。

下半场的考题就换了，换成了另一个量级：好不好，同样是国产设备，良率能不能追平进口，同样是国产芯片，客户敢不敢放进主力产品，设计、制造、封测、材料、设备任何一个环节掉链子全链都是短板，这就是深水区。

好消息是深水区游来一条大鱼AI，算力需求的激增给了国产半导体一条第二曲线，先进制程受限反而逼出了先进封装chiplet系统创新级的换道打法，推理系统的爆发第一次让国产算力芯片在一个增量市场和全球巨头同场竞技，所以问题很清楚，替代之后下一步是什么？

接下来我们就进入圆桌的六个核心问题，第一如果有没有是上半场，好不好是下半场，上半场和下半场的钱是同一种钱吗？上半场哪些因素是必须考虑到的下半场就不需要考虑的，反之哪些是上半场不用考虑因素，下半场就必须考虑的？

唐祖佳：感谢大家参加这个会议，我回答一下主持人的问题，首先我不能按照主持人的思路来回答，作为价值投资、耐心资本，我的观点是：上下半场的钱是一样的钱，事情也还是一样的事情，只不过权重在发生变化，AI时代大家越来越明白权重和概率才是本质。在产业发展的不同阶段，核心价值和议价能力是在产业链中持续移动的，并不是上下半场这么简单，中间可能会有多次的移动。

半导体是个非常大的产业，在不同的细分领域：逻辑、存储、化合物和一些新材料，各自的产业逻辑本身也不太一样，大家的发展阶段也都不太一样，价值链移动的轨迹也不太一样。

从我们的角度来讲，我们要密切观察价值链的变化，价值链高点会向哪个环节移动，我们作为早期投资机构就要提前一到两年在这些环节布局。

市场现在两级分化特别严重，少数高度共识赛道里的项目恨不得一年融十轮，不在热点赛道里的很多优质项目根本没有人出手，大家关注度很低，流动先匮乏。但对我们来讲，我们觉得在半导体这个赛道上还是要能看到未来价值链的移动，要提早布局，要继续努力寻找从非共识到共识的认知溢价。

王智：我觉得唐总刚才说的很好，钱基本上是一样的钱，组成的结构会有一些变化，上半场、下半场我的理解，因为半导体领域从我们的经验来看，中国半导体的投资是科创板开启之后，特别是在中美贸易战、地缘政治之后——到了18、19年，国家认识到需要把它放到一个很高的战略地位，这个时候半导体投资才开始蓬勃地发展起来。

因为半导体在次之前是全球化的产业，没有国产替代的迫切性的话，客户很难有动力采用国产的半导体产品，或是说国产半导体产品只能停留在一些中低端的位置。到18、19年之后，上半场包含两个含义：一个含义是本身产业的上半场，上半场主要叫做经典半导体。中国做人工智能起来之前，大家如果去看台积电的收入构成，收入构建最大的一定是消费电子，手机、终端这些东西。

现在发生了大的一个转折：最大的变成了以算力为主的HPC，今年最新的一季财报中比例已远超消费电子，这个逆转是非常大的。所以上半场和下半场产业本身内在的结构已经发生了很大的变化，其次上半场的时候我觉得站在中国的角度来看还是先解决有没有的问题，解决国产替代的问题。

所以，到下半场替代部分，可能除了EUV，拼一条国产线出来问题不大。不管是什么领域，良率、性能好不好可能有待商榷，但是拼出一条线已经不是大问题了。但也因此，到了下半场更多要解决好不好的问题，这个问题的回答不能仅是经过五到七年或者更长时间，然后宣称产品经过打磨性能已经大幅提升。

还有一个问题，进入AI驱动的半导体时代以后，整个半导体的目标，PPA的目标从消费终端时代追求极致的低功耗、小面积，变成更多追求性能，追求一个系统化、软硬件协同的设计以及整体的系统性能提升。我们看到先进封装的占比会变得越来越大，这是里面用到的2.5D、3D的工艺，这是以前用得相对比较少的。

还有我们知道今年要站在光里，光这部分以前在整个半导体中相对边缘化，现在开始进入到主流，光电的融入这一点，也是以前没有碰到过的，所以在下半场的时候，对供给端的要求也是不一样的。

回到钱的问题，不管是上半场还是下半场，首先半导体是国家重要的政策导向，这又是前期投入长、回报周期长的一个产业，政府背景的资金在里面起到很大作用的。

而经过上半场的开花结果以后，有了大量的产业公司跑出来了，所以到了下半场，很多半导体产业公司或者相关的产业公司也参与到半导体投资，这个可能是上半场的时比较缺乏的。当然，主要是成分比例的变化，整体还是以国家资本和产业资本为主的组合方式来进行投资的领域。

俞彦诚：中亿明源基金本身是具有家族性质的基金，差不多50%自有资金、50%由各级政府基金支持进行投资，我们的体感和前面王智总的观点高度契合。

中亿明源最早的基金在没有基金业协会的时候就做了一级市场，回顾国内一级市场发展，早期市场主力以国有投资平台、外资美元基金为主；发展到今天，半导体投资领域的主力已经转变为国家及各地方政府背景的基金。

由此来看，半导体投资的上半场和下半场有着清晰区别。“耐心资本”会成为当下非常关键的要素，不同属性资本，对资产持有周期的容忍度不一样，政策目标和财务投资目标之间也会存在差异，这也意味着下半场行业的竞争会更加激烈。

为什么上半场的竞争没有那么激烈？从现在回看，可以看到大量上市公司都是近年新上市的企业，这也意味着过去企业上市的密度相对较低。我们内部过去常说，五年前大家都站在“希望的田野上”：市场土壤肥沃，企业基础扎实，创业者勤勉务实，再叠加政策扶持，无论是产业政策还是 IPO 政策，实际上催生出了一大批企业，也由此形成了科创板以及目前最新的创业板第五套标准等制度安排，这些都属于上半场。

而我们当下，已经走到了下半场。对于行业发展，我们持谨慎乐观的态度。首先，投资一定要形成闭环，如果还沿用过去的投资节奏持续出手，从资金层面判断，项目成功率、整体收益率下滑几乎是难以避免的。不管看二级市场指数，还是看项目供给数量，当下行业热潮背后都有需要警惕的信号：此前市场经历过两年IPO收紧，企业上市难度加大，短短两年半之后市场情绪又快速升温，我认为这种现象本身就是一个值得警惕的信号。

进入下半场，首先面临的就是估值挑战。过去的估值体系建立在项目供给不多、国产替代逻辑明确的环境下，是产业从0‑1、1‑3的成长阶段。但今天如果仍然沿用同样的投资打法，我相信会面临非常大的挑战。

政策层面其实已经关注到该问题，54号文及其配套细则的出台，就是对过往部分盲目投资行为的纠偏，即便这类投资在地方产业招引中曾发挥一定正向作用，但从整个行业、特别是一级市场的角度来看，这同样是一次提醒，也给了我们新的启示。

所以到了下半场，估值判断、企业筛选的重要性被放到更高位置。上半场更多讲究“参与”，而关于“上半场、下半场”的说法，在资本市场其实很早就出现过。当年我还在做二级市场时，已故的高博士在安信证券期间就提出过“牛市上半场结束、进入下半场”的判断。如果回看十几年前的历史，大家会明显发现，下半场往往并不轻松。因为当所有人都已经看到牛市的时候，通常意味着行情已经走过了相当一段距离。希望这一次的下半场能够更精彩一些。

龚伟：我回到第二个问题。关于整个芯片、半导体产业链，国内很多企业，包括三位所投资的这些企业，大多都是从单点突破开始的。芯片设计、晶圆制造、流片、封测等环节往往由不同企业承担，而产业链之间的协同并不是单个企业能够独立完成的，还涉及成本、责任分配机制等问题。

请各位判断一下，当行业发展到一定规模以后，未来产业链会不会出现明显的整合趋势？还是仍然会保持相对独立的发展状态？如果发生整合，谁更有可能成为产业链上最佳的牵头方或“链主”？是芯片设计公司、晶圆制造公司，还是其他类型的企业？在这个过程中，投资人除了提供资金之外，还能够扮演哪些角色？

唐祖佳：针对这个问题我谈几个观点：

第一，产业整合是一个不可避免的趋势，各个行业都会发生，半导体也不例外。就半导体而言，很多企业早期依靠“压强原则”，通过单点突破实现突围；上市以后，如果要继续扩大规模，就必然会涉及行业整合和产品线扩张。同时很多相对中低端的成熟领域已经出现比较明显的供应过剩，也客观存在产能出清的需求，因此整合是必然趋势。

但是具体到设计公司如何整合，硅基半导体如何整合，化合物半导体、新材料如何整合，各自的差异还是很大。以一些新材料公司为例，很多企业起步时不像硅基产品有现成产能，天然需要从 IDM 模式开始布局，相当于从一开始就是以产业链整合方式进入产业，而不是只做单点业务，上下游之间天然存在一体化趋势。

第二，现在越来越多的下游客户，尤其是 AI 领域的一些企业，为了保持自身竞争力和差异化优势，也开始向上游延伸。除了比亚迪、华为这样的公司，现在国内的阿里、字节、美国的特斯拉等企业，也不断向半导体上游进行垂直整合。

大家都是从自身竞争位置出发进行整合。最后整合能不能成功，还会受到很多因素制约，包括资金、产业发展周期、路条等资源和合适的并购对象等等。当然，国内也存在一些特殊情况，例如部分地方政府投入较多的企业会持续获得支持，产能出清的速度未必能够完全按照市场化方式推进。因此，影响整合的因素非常复杂，并不是单一变量决定的。

从我们的角度看，这是一个漫长的过程。北美半导体行业的发展历程，本身也是不断整合、最终形成少数巨头的过程。中国同样正在经历这一阶段，大家面临的具体困难可能不同，但总体来看，可能需要 5 到 10 年才能逐步完成。

投资人在这个过程中，除了提供资本之外，更重要的是从产业链角度帮助企业完成整合。正如王智总刚才所讲，现在国有资本和产业资本已经成为其中的重要力量，纯财务资金所占的比重相对降低。投资机构必须真正能够在产业层面发挥作用，才能帮助企业完成这一过程，因为这件事本身的综合难度很大。

王智：就半导体产业而言，从历史经验来看，大部分工业产业最终都会走向头部集中，半导体也不会例外。以美国的经验来看，在大型芯片、设备、EDA 工具等主要领域，最终都是经过很长时间的整合，形成少数几个巨头。

国内实际上也已经开始出现这一趋势。首先，这是产业发展的必然规律，因为整合可以减少交易摩擦；同时，半导体本身又是一个长周期、重投入的行业，需要大型平台具备持续投入的能力。

以代工为例，为什么台积电目前仍然很难看到真正意义上的竞争对手？我认为很重要的一个原因就是投入壁垒实在太高。因此，台积电也在不断推出新的平台，从原有的先进封装平台，到最近的硅光平台、COUPE 平台等。只有形成足够大的平台规模以后，领先企业才有足够的财力和人力持续推动技术创新。首先，这是产业发展的一个基本规律。

另一个非常明显的趋势是，垂直一体化似乎又重新成为潮流。比较典型的，比如美国的苹果、国内的比亚迪等，都在进行垂直一体化布局。

进入人工智能时代以后，这个趋势更加明显。以英伟达为例，它现在已经不再把自己简单定位为一家算力芯片公司，而是交付完整的算力基础设施。它的参考设计覆盖了完整产业链。例如，如果要建设一个 1 GW 的算力中心，基本上绝大多数环节，英伟达都可以通过自己或经过其认证的供应链，提供相对完整的解决方案。

我觉得国内现在也有类似趋势。原因之一，是技术本身仍然处于快速迭代阶段，很多技术路线并没有完全收敛；领先企业又必须持续牵引技术变化，而在这个过程中，未必总能立即找到合适的供应商，因此很多时候只能自己下场去做。

近十年来，中国资本市场的发展也在一定程度上推动了这一趋势。部分公司的市值已经达到非常大的规模，因此具备足够的财力开展垂直一体化布局。所以，第一，整合趋势是不可逆转的；第二，谁会成为整合者？我个人理解，能够对产品系统或制造系统起到定义作用的主体，更有可能成为产业整合的主要推动者。

俞彦诚：我们机构成立时间较早，但布局半导体赛道相对偏晚，不同时代，我们布局的产业方向差异很大。

我们当时认为，整个半导体产业其实和医疗产业非常相似。如果用医疗产业，尤其是医疗器械的发展逻辑来观察今天的半导体产业，会发现医疗器械过去走过的很多路径，未来很可能会在半导体产业中重演。

在市场整体市占率尚且不高的时候，产业链上每一个单点都蕴藏大量机会，叠加国内IPO政策红利，造就了一批上市公司，这就是半导体的上半场。

发展到行业中局，当市占率达到一定程度，就会迎来整合或者被整合的客观局面。比如做前端设备的企业，会认为自己的客户关系已经比较稳固，因此有机会进入其他领域；后端企业也是一样。

如果参考医疗器械行业的发展逻辑，最终一定会产生一些综合性的产业巨头，事实上现在已经开始出现。

我认为，这个趋势就是下半场的开局。对于新企业而言，先发优势已经不像过去那么明显；而原有企业实际上也并不“老”，很多第一代创始人仍然处于精力和能力都很强的阶段，扩张能力很强，对技术的理解也很深。对他们而言，进入新的领域，无非是继续引入技术团队、增加研发投入。这也对一级市场提出了很大挑战。

二级市场对一级市场的整合，主要体现为传统的并购重组市场。我们基金今年一个重要的管理任务，也是推动这方面的工作，帮助已有上市公司实现进一步发展。

一方面，小型一级市场项目仍然存在机会；另一方面，更大的机会可能出现在二级市场。大致是这样一个情况。

龚伟：所以，你们也会帮助企业开展前期整合工作。

俞彦诚：对，这是必须要做的，因为产业边界的试探本身就是双向的。

龚伟：第三个问题，我们回到客户端。国产替代不是终点，真正“好用”才是终点。在没有任何外部压力的情况下，如果客户因为性能、良率、服务和价格等综合优势，主动把国产产品导入主力产品，这才是真正意义上的市场化选择。

各位判断一下，目前哪些环节已经实现了这一点？还有哪些环节距离这个目标仍然比较远？下游客户在选择国产产品时，最主要考虑哪些因素？

唐祖佳：我们目前对国产替代的判断是，市场呈现非常明显的两极分化。

低端领域其实早已不再是简单的“国产替代”，而是进入国产厂商之间相互替代、竞争非常激烈的阶段；但高端领域很多产品的国产替代率仍然很低，甚至在 10%以内。所以，两极分化是非常明显的。

在这种情况下讨论全面完成国产替代，我认为仍然稍显为时尚早。

早期国产半导体产品的导入，一部分来自缺货，一部分来自禁运，还有一部分来自隐性缺货。现在我们看到的新一轮国产替代，很多实际上属于增量替代和服务替代。

过去，用户可能会找海外供应商联合定制下一代产品，但往往成本较高、效率较低。现在很多国产企业会从增量市场切入，通过更高的服务效率，甚至大幅降低 NRE 等前期开发费用，先把产品导入客户体系，再逐步向存量市场渗透。

所以从目前来看，国产替代的首次导入总体上仍然以稀缺性替代为主，后续向存量市场替代较高比例是性价比替代。

从客户角度看，前两年由于禁运等因素，大家普遍强化了对供应链安全的关注，也因此有意识地培育了一批国内供应商。但很多国内企业目前仍然处在第二供应商、第三供应商的位置。客户内部往往既有海外供应链排序，也有国内供应链排序。

如果要从备选供应商真正转变为主力供应商，决定性因素还不完全是性价比。有时候，只有在供应紧张的情况下，国产厂商才可能大规模进入主供体系。除非整体经济环境或者地缘政治环境发生较大变化，否则这一过程会比较漫长。

所以现在大家普遍更关注的还是增量市场。从增量市场进入，国产厂商一开始就不是“备选供应商”。因为可以和客户一起定义下一代新产品，同时能够提供更高效的服务，那么产品一进入体系，就可能直接成为首选供应商。

随着产品一代代迭代，在新产品、新市场当中，国产产品的占比实现逐步提升。

王智：刚才唐总已经讲得非常完整了，我简单补充几点。

第一，目前国产替代最大的商业驱动力，已经转向供应链安全。供应链安全已经成为非常明确、且很难逆转的需求。

对于客户而言，区别更多只是何时引入国产供应商，以及国产供应商在整体供应体系中占多少比例、以什么节奏提高份额。至于“需不需要国产替代”，我相信绝大部分客户其实已经有比较明确的意愿。

第二，我非常认同唐总刚才关于增量市场的判断。

半导体产业进入 AI 时代以后，从架构到工艺，很多环节都发生了变化。经过前面五六年的建设，我们已经补上了一批基础能力，整个国家的半导体产业基础和五年前相比有了非常明显的提升。

因此，在增量市场中，国内企业已经有机会和全球领先的北美或欧洲企业，以相同或者非常接近的节奏提出自己的解决方案。

我认为，很多领域已经出现了这种情况，不再只是简单做一个 Me too 式的复制产品。

因为双方供应链条件不一样。比如在美国，可能不存在同样程度的材料限制、制程限制，而中国在某些环节受到这些约束，就必须思考如何通过 workaround，也就是替代性技术路径，尽量降低这些限制对最终产品的影响。

所以，我们才会看到所谓“超摩尔”等不同的技术路径。

这意味着国产替代已经不只是追赶，而是在部分领域以接近同步的节奏，用不同的技术思路提供新的解决方案。这是我补充的两点。

俞彦诚：前面唐祖佳总、王智总的分享已经非常全面，我做一点补充。

半导体国产化进程，充分释放了当下的工程师红利。我从业近20年，很少见到一个产业能够沉淀出如此庞大、密集的工程师生态，而这套生态体系现在已经基本成型。从这个维度看，国产替代已经取得阶段性的显著成果。

那什么时候能够从被动替代，转变为客户的市场化主动选择？核心就在于缩小与海外的代际差距，甚至在部分赛道实现跨代技术突破。只要能够实现这一点，从被动替代走向主动选用，就是水到渠成的结果。

龚伟：第四、第五个问题都和估值有关。

这一轮 AI 浪潮到来以后，整个行业发展非常快，优质项目的竞争也非常激烈。很多项目的估值几乎直接对标二级市场，只做一定折价就完成了融资。

AI 发展到现在也已经有一段时间了。各位觉得，目前这个行业的估值究竟已经接近底部，还是仍然处在“半山腰”？哪些环节明显被高估，哪些环节又可能被低估？

唐祖佳：这个问题很难，我没有办法预测市场，只能谈一下个人感受。从市场发展角度来说，我认为适度的泡沫未必是坏事。

过去半导体行业有很多长期难以解决的问题。尤其是在科创板设立之前，没有足够多的资金和人才进入这个领域。科创板设立以后，再叠加现在 AI 产业链的发展，在很多细分领域，尤其是与 AI 相关的环节，泡沫确实已经比较明显，这一点没有必要回避。

但泡沫带来的资金和人才，也有机会帮助我们解决一些过去一直没有解决的关键瓶颈。从短期来看，它是有积极作用的。当然，泡沫的程度也需要有所控制，因为过度追求短期收益最终一定会付出代价。否则，现在市场不会对一批 GPU 公司解禁的时间节点如此敏感。

市场终究会经历估值回落和资金退潮的过程，这个过程不可避免会对市场造成伤害。而且，一个瓶颈解决以后，往往会发现后面还隐藏着更深层的瓶颈。现在最大的两个主题，一个是先进制程问题，现有高端产能仍然无法很好解决；另一个是训推成本问题。这两个问题目前都没有得到很好解决，但相关领域的估值已经比较高。

以推理为例，现在真正具备良好软硬件能力和推理架构创新能力的公司其实非常少，很多企业只是基于现成 IP 做产品组合。真正能够大规模将推理成本实质性降下来的公司并不容易找到。

目前二级市场对一级市场的影响还是比较明显的。中美市场在这一点上其实也有相似之处：一方面，市场情绪非常亢奋，同时伴随着很明显的 FOMO，也就是“错失恐惧”；另一方面，市场面不停出现各种小作文，投资者恐慌指数又会迅速上升，随时会选择撤出。

这种不安全感非常强，本质上说明大家都意识到目前市场的泡沫程度并不低，而这种情绪也会传递到一级市场。但中国一级市场和二级市场之间的关系，与美国还是有所不同。美国的市场化程度比较高，二级市场波动会直接改变估值锚，从而迅速影响一级市场；

而中国一级市场受政策因素影响更加明显。国内对一级市场影响最大的，往往还是 IPO 政策。IPO 是收紧还是放宽，支持哪些行业、不支持哪些行业，都会直接影响募资、投资活跃度以及估值体系。所以，中国市场有自己的特点。在这个过程中，适度泡沫本身可以是良性的，尤其是对于一些产业压力比较大、存在关键瓶颈的领域，我们确实希望有更多资金进入，帮助把这些问题解决掉。

但同时又必须控制泡沫程度。这并不是单个投资机构能够决定的问题，对政策制定者而言同样非常困难。但如果最终市场形成“劣币驱逐良币”的状态，那一定不是一个健康的市场。

王智：估值确实是一个非常敏感的问题。我们在讨论这个问题时也会先问，什么叫泡沫？

我理解大致有两种情况：一种，是一个产业逻辑最终会被证伪；另一种，是股票价格或者股权价格在短时间内明显超过当时相对合理的内在价值。从目前来看，整体市场有没有泡沫？我认为至少从表象上看，是存在的。

一个非常明显的表现，就是部分标的估值上升得太快。从二级市场来看，我们过去都做过二级市场投资。以前三年出现一只十倍股已经非常不容易；而现在这个阶段，一年十倍、甚至一年二十倍的标的都能够找到。

所以，从我的经验判断，目前市场一定存在泡沫。第二，从历史经验来看，任何主题性的资本市场行情，都很少能够持续超过三年。通常三年左右以后，热度就会下降，估值也会逐步回归。

上一轮新能源是这样，再往前看，2015 年前后的互联网、影视等主题，其实也遵循类似逻辑。

但这一轮最大的变量在于：这一次会不会不一样？AI 最终能够发展到什么程度，现在没有人能够给出明确结论。它最终是能够大规模替代人类劳动力，还是主要作为一种效率工具，现在都还没有定论。

所以，站在更长周期上，我们没有办法简单断定整个 AI 产业就是一个泡沫。但如果只看估值，尤其是一级市场，从去年下半年到现在，相关标的的估值上涨确实太快。

企业基本面在半年到一年时间内，不可能发生五倍、十倍的实质性变化，但估值却可能出现五六倍甚至十倍的变化。这种变化在很大程度上反映的是交易情绪，而不是企业基本面的同步提升。

所以从这个角度来看，我认为泡沫是存在的。

俞彦诚：我们机构整体投资风格相对保守。

我认为产业投资必须要形成闭环，现在市场的估值体系当中，确实存在一部分不理性的因素。过去大半年，半导体领域的一些不理性估值已经有所修正；但 AI 领域整体仍然处于比较积极的状态。

这和AI所处的投资周期有关，宏观层面来看，AI的投资周期才刚刚开启。

我个人认为 AI 领域偏硬件部分的投资周期，对应的估值未必特别高。当然，这一判断只适用于少数真正具备硬实力的企业。

比较明显的一点是，上游和下游部分环节的估值都相对偏高。制造业通常在宏观经济结构中被定义为中游，而中游产业的估值反而更容易理解；上下游部分偏轻资产的环节，估值反而更高，对我们来说确实更难把握，我们自己也还需要继续学习。

龚伟：所以，你会更偏向中游产业的投资？

俞彦诚：对，我觉得中游产业的估值是我们相对能够看懂的。

龚伟：最后一个问题，回到“自主”。

一方面是技术自主，不再完全沿袭海外的技术路线；另一方面是系统自主，在外部压力之下，搭建一套相对完整、独立的产业生态体系。但形成一套平行体系本身也是有代价的，因为它可能摊薄整体产业规模，也可能带来标准割裂。而半导体的底层规律又决定了它天然依赖全球分工。

请各位最后从十年的维度做一个判断：十年以后，世界会形成怎样的格局？

是两套体系并存，同时保持一定互补和互通；还是中国依靠成熟制程和持续创新，重新深度融入全球产业分工，甚至在部分环节主导全球体系的发展？哪一种可能性更大？或者说，哪一种格局对企业发展更有利？

唐祖佳：很难简单判断哪一种格局对我们更有利。

我个人的判断是，首先，中国已经具备了逐步形成完整自主体系的基础。中美两套体系并行的发展方向，实际上已经比较明确，中国全产业链的自主能力也会继续加强。但中国制造业，不只是半导体，各个行业本身都是面向全球市场发展的，因此不可能完全和海外市场割裂。除非出现极端地缘政治情况，否则中美之间长期仍然会保持“你中有我、我中有你”的状态。

如果说上半场更多是在补短板，那么下半场可能更重要的是“强长板”，也就是把已经具备优势的环节做到全球最强。行业里过去有一些概括性的说法，大意是中国在光通信、韩国在存储、美国在半导体领域各有优势。未来，中国还可能在更多领域形成明显优势。

比如化合物半导体。碳化硅、氮化镓等领域，中国企业已经通过成本和产业链能力形成非常强的竞争压力，一些美国公司也面临很大挑战。长期来看，“你中有我、我中有你”本质上还是一种商业规律，很难做到完全隔离。因此，我们认为未来可能会形成两个相对平行、但又彼此渗透的体系。

关键是，在全球价值链中一定要有自己真正具备话语权的环节，而且这种能力要强到能够形成全球的议价能力和交换条件。这是我对未来格局的判断。对我们所投资的企业而言，大多数本身就是面向增量市场和全球市场的。因此，只要不发生特别极端的地缘政治变化，这样的格局总体上仍然会带来机会。

我就分享这些。

王智：我基本同意唐总的观点。

第一，两套体系并行的发展趋势基本已经不可逆转。第二，也要看到，这两套体系不可能真正形成完全割裂、关联度极低的状态。

原因很简单。第一，物理定律是一致的。所有半导体技术，本质上都建立在共同的物理和数学规律之上。即使到了应用层，不同体系所形成的产品存在差异，但底层技术逻辑仍然相通。第二，知识交流也不可能被完全切断。

所以，我认为未来会形成一种大的技术目标相近，但具体实现路径不同的两套体系。

比如人工智能，最终大家解决的都是如何更高效、以更低成本提供可靠算力的问题。围绕这一目标，大家都需要解决存储、供电、散热等问题。但在具体实现方法上，由于双方供应链所具备的资源禀赋不同，一定会从供应链安全角度形成不同的技术路线。

比如中国在稀土资源方面具备优势，美国企业在部分光芯片材料体系上也会受到相应限制，因此美国也在通过新的政策和技术路线寻找替代方案。同样，我们也会想办法绕开自己供应链中相对短缺的环节，寻找新的替代路径。所以，我认为最终形成的会是一种“求大同、存小异”的两套体系。

俞彦诚：我们认为，短期的确定性，往往带来长期不确定性，这在当前一级市场尤为突出。企业受强烈IPO导向驱动，容易围绕上市目标调配资源，忽视长期布局与前瞻性研发储备。作为专业投资机构，中亿明源使命不仅提供财务支持，更输出周期研判与实战经验。我们对短、中期保持乐观，但科创企业的核心挑战，是周期波动下兼顾成长与可持续经营。

宏观周期会深刻影响半导体产业，AI同样无法脱离周期的影响。AI更多面向终端需求，半导体的需求一部分来自产业建设周期，相对会更加稳健。

半导体和核电类似，属于典型长周期产业，周期大致在20年左右，国内入局这个周期的时间并不算久，赛道长期依旧具备价值，但行业竞争会持续加剧，上半场已经落幕。反观AI，它的产业周期才刚刚起步。

短期和中期的确定性，反而可能带来长期颠覆性的挑战。企业应对这类风险，根本依靠持续的研发投入。如果企业没有预留足够的研发冗余，一旦遭遇产业周期下行，两三年之后就会直面现实的资金压力，到那时，行业才会迎来真正的第一轮大规模出清。

十年是很长的时间维度，上半场固然精彩纷呈，但进入下半场，竞争终将回归企业经营本身。

龚伟：非常感谢各位嘉宾带来的深度思考。本场圆桌到此结束。