创新药企业投资复盘与展望

创新药企业6月底以来受到多项国内政策提振，也有望实现国内销售放量。今年的医保谈判完成，整体结果较为平稳，符合预期。但基于测算，海外市场空间约为国内市场的十几倍、接近20倍。因此，后续若要把握创新药估值主线，仍需关注海外市场。

去年创新药大行情的本质，一是AK112，即所谓“药王”的数据；二是BD，即出海1.0逻辑。这一逻辑今年仍会被强化：BD的数量和质量持续提升，ASCO、9月12日至15日举行的WCLC以及即将召开的ESMO等会议不断有数据读出。

但整体反馈相比去年较为一般，边际上也出现逐渐钝化的趋势。一方面，估值并未明显上升，市场仍希望看到真实利润兑现；另一方面，市场增量资金仍然较少，资金主要来自药基内部博弈，全基的增量资金不足，因此只能不断博弈数据细节。这种情况下，容易出现数据看起来不错甚至超预期，却被从不同角度质疑，进而出现兑现、博弈或做空。

7—8月之后的这轮上涨并未改变创新药出海部分的估值锚点和主要逻辑，主要是演绎了本轮业绩，并受到CXO景气度和海外创新药研发景气度等因素带动，股价也回到年初大跌前的位置。

创新药领域后续更应关注什么？传统路径包括双抗、ADC等赛道的大型BD，市场已趋于钝化。数据方面仍有许多值得关注的内容，比如在刚刚结束的WCLC大会上，双抗赛道公布了一项H2数据，头对头战胜K药，已公布最终OS，即总生存期数据，整体符合预期。今年年底，该公司还有一项决定能否在海外上市的H3数据。但目前看，H6数据的HR值在随访期拉长后有一些上调，再参考今年ASCO的表现，市场可能担心存在兑现压力，最终落到投资层面，仍可能存在一定博弈。

WCLC大会上，除双抗外，还有其他ADC数据整体还是不错的。比如，两家企业分别公布了B7-H3 ADC靶点用于后线小细胞肺癌的三期中期OS数据。这些数据均优于海外对标药拓扑替康，是较为突出的成就。后续还有数据将在ESMO大会上继续读出。

可以看到，无论ASCO还是WCLC之后，市场都有反应，但更多停留在alpha层面，较难带动整个赛道的beta。因此，除数据外，市场可能更希望看到真实利润兑现。其实从今年来看，创新药利润的兑现窗口正在逐渐呈现。比如在刚刚结束的8月中报季，不少biotech公司今年中报已扭亏为盈。扭亏为盈的主要原因，当然也是因为有一些药企的海外BD一次性确认了首付款的收入，所以可能会确认到今年中报的业绩端。但可以看到，部分公司剔除BD首付款确认后，海外或国内销售也有所放量；即使没有BD首付款确认，也基本接近扭亏，说明盈利具有一定持续性。

后续创新药企利润端兑现有几个重要节点。第一个节点是今年年末到明年年初，以SKB264为代表的一些大单品将在美国获批上市。这一事件确定性较强，可能成为出海2.0的主升浪。第二，兑现时间和空间可能更长。2023年开始较早出海的biopharma项目，可能会在明年开始陆续收到里程碑款，后续还会有更多销售分成。这一系列收益可能在2027年至2028年逐步兑现，报表端占比也可能从5%以下逐步升至20%—30%，成为部分药企报表的重要支撑。

感兴趣的投资者可以持续关注创新药产业链相关产品，例如医药类ETF中弹性较高、创新药含量约70%且临床前CRO含量较高的科创创新药ETF（589720）；以及一键布局港股创新药、港股CXO和CDMO龙头的恒生生物科技ETF（520930）。但也要提醒投资者，创新药产业链赛道可能相对而言受市场外部流动性波动的影响也是比较大的，对于后续的一些临床数据，包括上市进度，博弈成分可能也会比较高。因此建议投资者控制风险，尽量逢低分批参与。

风险提示：

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

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