“924”行情两周年记：“极致进攻”风格闪现！超八成垫底基金遭遇“阴跌”？

市场再次涌现出一批主动偏股的“爆款”基金经理。

2024年“924行情”启动以来2周年之际，主动权益基金交出了平均回报76%、平均规模增长率373.95%的成绩单。（为尽可能贴近这2年的市场真实情况，本文数据统计区间为2024年9月22日至2026年9月22日。）

然而光环之下，数据揭开了诸多反常识真相，顶尖收益与低回撤难以兼得，超额收益一旦“帮倒忙”，便会酿成“市场在涨、基金亏钱”的惨案。而“重仓押注”的极致风格闪现，见其锐度，却往往与风格漂移、高波动如影随形。看懂这些比追逐排行榜更重要。

超八成垫底基金回撤不大，“阴跌”惹的祸？

先看整体统计的情况，4586只在2026年中报中股票市值占基金资产净值比超50%的主动权益类主代码基金中（下同），成立于2024年9月22日前的基金共4041只，在本轮行情中的平均回报为76.05%，平均最大回撤-26.30%，平均最大上涨119.46%，平均Alpha（超额收益）为0.16%，平均年化波动率25.83%，单只基金的平均规模增长率376.92%。

主动权益类主代码基金的总规模从2024年9月22日的3.38万亿元增至2026年9月22日的4.34万亿元，增速为28.40%。

而成立于2024年9月22日及以后的基金，成立以来的平均年化回报为9.37%，平均最大回撤-25.67%，平均最大上涨50.78%，平均Alpha为0.08%，平均年化波动率26.77%，相对于发行总规模的平均规模增长率为2014.10%。由于这些基金的统计周期各有不同，相关数据仅供参考，因此，本文后续统计对象，均采用成立于2024年9月22日之前的主动权益类基金。

具体个基业绩方面，本轮行情中涨幅榜前五的分别是信澳业绩驱动A（016370.OF）570.46%、前海开源沪港深乐享生活（004320.OF）513.53%、财通多策略福鑫（501046.OF）503.77%、财通集成电路产业A（006502.OF）502.27%、财通景气甄选一年持有A（017490.OF）499.08%。

其中，财通基金一举上榜3只基金，而一般口径下的基金大厂却无一上榜涨幅榜前五，涨幅前十中唯一的大厂基金是易方达瑞享I（001437.OF），区间回报453.44%。

数据来源：Wind，数据区间：2024.9.22-2026.9.22

巧合的是，在本轮行情期间的跌幅榜前五和前十中，也没有出现基金大厂的身影。跌幅榜前五的基金分别为中信建投智享生活A（010282.OF）-41.03%、泰信互联网+A（001978.OF）-32.59%、东吴行业轮动A（580003.OF）-26.02%、浦银量化多策略A（005865.OF）-24.87%、东吴进取策略A（580005.OF）-24.71%，东吴基金有2只基金上榜。

而在涨幅榜前50的基金中，只有信澳业绩驱动A和华泰柏瑞质量成长A（008528.OF）的最大回撤进入了同期前50名；跌幅榜前50中，申万菱信医药先锋A（005433.OF）、东方阿尔法瑞丰A（018362.OF）、长城新兴产业A（000976.OF）这3只基金的最大回撤进入了同期前50名。由此可见，无论区间回报高低，最大回撤都不是基金业绩的决定因素，衡量的是持有过程中的最大痛苦，而不是最终结果，只展示了“最惨的时候亏了多少”，更关键的是“花了多久才回本”。

更具“反常识”意味的是，最大回撤前50的基金中，有业绩全市场排名领先的，也有少量相对垫底的，几乎没有明显的分布规律。也就是说，最大回撤的幅度（绝对值）是有一定的欺骗性，同样的回撤幅度，背后的“性质”和“命运”可能截然不同。因此，在评估基金时，必须结合回撤的性质，弄清楚其较大回撤力度是成长中的波折还是投资逻辑的崩塌。

不过，在回报前100的基金中，无一只出现在最大回撤相对较小的前100名中，则揭示了“高收益与低回撤难以兼得”的铁律，想要获得全市场顶尖的收益，需承受显著高于平均水平的波动和回撤。同时，在回报垫底的100只基金中，只有富国绝对收益多策略A（001641.OF）出现在最大回撤相对较小的前100名中，其回报为-5.33%，最大回撤为-6.27%。这说明“回撤小”既不能保证高回报，也不能保证不亏损。

但在回报垫底的100只基金中，有17只基金进入回撤榜前100，两者虽然有一定的重合度，但却有83%的垫底基金并未出现极端最大回撤，说明其绝大多数亏损来自“阴跌”而非深度回撤。

数据来源：Wind，数据区间：2024.9.22-2026.9.22

由此可见，最大回撤只是一个“振幅”指标，与基金的收益质量无关。但大多数普通投资者对回撤很敏感，回撤越深，就越容易在低点恐慌赎回，将账面亏损变成实际亏损。所以，理论上的高收益，往往无法转化为投资者实际拿到的收益；即便选到表现优秀的基金，能否拿得住，往往是投资者的实际收益的决定因素。

“极致进攻”风格闪现，超额收益“帮倒忙”危害大

既然是主动管理类基金，那么基金的Alpha（超额收益）能力，就是一个尤其需要投资者重视的基金测评指标。

本轮行情中，上述主动权益类基金相对于业绩基准的Alpha（周）前五的分别为景顺长城稳健回报A（001194.OF）3.06%、银华战略新兴（001728.OF）2.53%、中海进取收益（001252.OF）2.41%、德邦鑫星价值A（001412.OF）2.05%、中欧成长优选回报A（166020.OF）1.73%。

而Alpha（周）前100的基金中，有61只基金出现在了同期涨幅榜前100中。尤其是回报前20的基金中有19只是Alpha捕捉能手，可见本轮行情中，出现了“极致进攻”现象，也就是俗称的“重仓押注”。

当然，这也要求基金经理在选股、行业配置或交易节奏上做到极致的精准。这就是公募基金营销端近年来频频提到的“基金锐度”，越是顶尖的收益，越依赖Alpha（主动管理能力），但却正是风险点的来源之一，当行业风口切换时，其Alpha可能迅速转为负值。因此，投资者在评估基金时，应穿透Alpha的表象，深入分析其收益来源的可持续性和风险收益比。

数据来源：Wind，数据区间：2024.9.22-2026.9.22

超额收益“拖业绩后退”前五的基金分别是中欧瑾源A（001146.OF）-0.98%、中信建投智享生活A（010282.OF）-0.88%、泰信互联网+A（001978.OF）-0.66%、前海联合泳涛A（004634.OF）-0.64%、长城新兴产业A（000976.OF）-0.62%。而这5只基金中有4只的区间回报为负值，其Beta收益却都在周度1%以上，说明超额收益“帮倒忙”的危害性可能较大，从而出现“市场在涨基金亏钱”的强烈反差。这可比“市场下跌时跑输”严重得多，通常情况下代表着基金经理的选股择时能力在系统性失效，大概率是发生了失败的风格漂移。

这其中，有个非常重要的隐含逻辑，高Beta会放大基金的总波动率和回撤，从而使得“负Alpha”在风险调整后的收益（夏普比率、信息比率）上体现得更加糟糕；但高Beta本身并不改变Alpha的数值。因此，“高Beta+负Alpha”是个很糟糕的组合。

同时，还有39%的高Alpha基金并未进入回报前100，以及在超额收益榜前五的基金中，有2只的区间回报偏低，体现出Beta（市场收益）的影响力依旧不可小觑。

首先，本轮行情中回报前100的基金，Beta（周度，下同）平均值为1.55，说明能进入回报前列的基金，几乎都是高Beta品种（市场敞口大）。但出现了超额收益很高回报却偏低的现象，这说明Beta的“正负”属性比“大小”更关键。

但凡事总有例外，德邦鑫星价值A（001412.OF）回报496.57%，全市场第6名，但其Beta却是-1.74；景顺长城稳健回报A（001194.OF）回报358.85%，排名第33名，Beta为-16.61。两者基本上都是完全依靠超额收益的，也说明Beta不是唯一的上榜高回报榜的关键因素，同时也揭示了这两只基金存在明显的风格漂移，即采用的基准收益极低但取得了超高回报，两者的基准均是与一年期银行定期存款利率高度相关，虽然其Alpha较高但可能并非是真正意义上的主动管理能力。（《理财周刊-财事汇》出品）