口子窖：难阻业绩下滑，徐进尚能饭否？

作者︱懂酒哥

近期A股上市白酒圈出现了一个颇具话题性的现象：口子窖的市净率居然跌破了1，这种以往只在地产、煤炭、钢铁这类强周期行业才会出现的估值破净情形，如今在白酒赛道里也真实上演了。

截至9月29日收盘，口子窖股价收于17.30元，对应每股净资产17.50元，估值正式进入破净区间。

这个刺眼的数字背后，牵出了公司董事长兼总经理徐进——他手握的口子窖股份当前市值仍有约20亿元。遥想当年，口子窖还是稳稳的徽酒榜眼，巅峰期年净利润和古井贡酒的差距不到0.5亿元。那时候，口子窖正风光无限。

如今口子窖却深陷多重困局——早年赖以发家的“盘中盘”渠道模式已跟不上行业从B端转向C端的发展节奏，核心酒品老化迭代乏力，营收高度依赖安徽本土市场，全国化战略推进多年始终未见成效，年轻化低度酒布局又在徽酒四大酒企中落到了最后，而作为舵手的徐进对扭转口子窖的发展颓势似乎一直找不到良策。

对此，不少行业观察者都忍不住发出感慨：这位曾经的徽酒头部选手，如今真的走到“廉颇老矣，尚能饭否”的关键节点了吗？

徽酒四大酒企中利润降幅第一，存货周转超1800天

口子窖近期股价跌破每股净资产，如果追本溯源，或许可以从其表现不及预期的半年度财报中找到端倪。

2026年上半年，口子窖完成营业总收入19.52亿元，同比下滑22.89%；归母净利润3.65亿元，同比大幅下降48.97%。拆分单季度数据来看，二季度口子窖实现营收5.76亿元，同比下滑约20%，归母净利润仅3615万元，同比降幅接近65%。

在白酒行业呈现K型分化的大背景下，高端白酒早已成为酒企核心的盈利支柱。口子窖的高端产品主要布局在“兼系列”与“年份系列”两大核心产品线，涵盖口子窖兼30、兼20、三十年型、二十年型等多款标杆产品，覆盖高端宴请、商务馈赠、收藏品鉴等多元场景，是品牌兼香工艺的代表。

但从中报披露的数据来看，口子窖高档白酒业务实现主营业务收入18.02亿元，同比下滑24.43%，是整体营收大幅回落的核心拖累项——高档酒在主营业务收入中的占比高达94.5%。与之形成对比的是，中档、低档白酒营收分别为0.34亿元和0.72亿元，同比分别增长4.41%和5.29%。不难看出，口子窖的低端酒板块保持了不错的增速，但这类产品本身薄利多销，加之低端酒板块在主营业务收入中的占比比较低，其增长，显然无法对冲高端酒板块的大幅下滑。

在安徽本土白酒市场，四家头部酒企持续争夺市场份额，竞品纷纷加大市场投入，同价位段竞争日趋白热化，迎驾贡酒等品牌更是持续向江浙沪等沿海市场渗透扩张。翻看口子窖的财报不难发现，其省外营收规模不仅不及迎驾贡酒，当期省外营收仅3.24亿元，同比还下滑了15.7%。

值得注意的是，截至上半年末，口子窖省内经销商共566家，仅净增加2家；省外经销商共593家，净增加23家。对比省内15.84亿元的总营收测算，平均每家省内经销商贡献约280万元营收，而省外单家经销商的平均营收仅约55万元，渠道效率差距巨大。

与此同时，口子窖上半年末经营活动现金流量净额为-2.57亿元，相比2025年末的-2.16亿元，现金流流出的态势进一步加剧，账面货币资金同比下降65.15%，仅余5.58亿元。

在安徽四家头部酒企中，口子窖48.97%的净利润同比降幅位列倒数第一；存货周转天数攀升至约1860天，高于古井贡酒的972天和迎驾贡酒的1066天；毛利率同比下滑超5.5个百分点至67.35%，毛利率下滑速度同样在四家徽酒头部企业中排名第一。

可以看出，口子窖这份半年报暴露出多重困境——外部消费需求疲软、省内市场竞争白热化、高端产品动销承压、渠道端信心不足，而内部的战略调整仍在推进途中，尚未见到成效。

两位实控人搭档30年，口子窖为何从巅峰滑向谷底？

曾长期在归母净利润上稳压迎驾贡酒一头的口子窖，今年上半年业绩近乎腰斩，不少人或许未曾想到，在巅峰的2017年，口子窖当年归母净利润达11.14亿元，与徽酒龙头古井贡酒的利润差距不到0.5亿元。时过境迁，当年稳居徽酒第三的迎驾贡酒，2026年上半年归母净利润已经比口子窖高出近8亿元。

站在这个节点回看，口子窖的董事长兼总经理徐进，手握公司19.41%的股份，对应持股市值约20亿元，作为陪伴口子窖近30年的核心管理者，此刻的心境可想而知。在财经公众号的评论区里，网友的讨论也让大家对这家老牌酒企的管理层选择，生出诸多感慨。

公开资料显示，1996年11月，刘安省调任口子集团，先后出任总经理、董事长，全面接管当时的国营口子集团——他此前曾担任濉溪县副县长，正是带着整顿国企的明确任务入局的。1997年，两家分立多年的口子酒厂完成合并，徐进同期进入口子集团管理层，作为刘安省的副手全面主管营销业务，一手操盘了口子窖早期的市场突围，是“口子窖5年”这款国民级大单品的打造者。

此后二人搭档，主导了口子集团从合并整顿，到2002年启动股份制改革、2006年实现国有资本完全退出的全流程，是口子窖民营化的两大实控人。凭借多款热销单品的持续走量，口子窖跻身徽酒头部阵营。2015年6月，口子窖正式登陆上交所，成为徽酒第二家A股上市白酒企业，2017至2018年是其发展的巅峰期，与古井贡酒的业绩差距持续收窄。

口子窖的盛极而衰，某种程度上是典型的“成也萧何败也萧何”，和刘安省、徐进两位管理层的决策路径高度相关。早年支撑口子窖实现弯道超车的“盘中盘”渠道模式，在行业从B端渠道驱动转向C端消费者驱动的浪潮中失效，传统终端包场、终端拦截的老打法，早已跟不上新一代消费者的消费习惯。

与此同时，口子窖的管理层长期陷入路径依赖，躺在老单品的红利上迟迟不愿突破，高端化布局动作迟缓，始终没能打造出可以承接老单品升级需求的新核心大单品。

更关键的一点是，作为公司共同实控人的刘安省，2020年正式退休后，多次大额减持手中股份，累计套现规模达数十亿元，向市场传递出明显的信心动摇信号，也直接削弱了企业长期战略投入的动力。

刘安省淡出一线后，徐进成为口子窖的核心掌舵人。除了没能跳出早年的路径依赖之外，相比古井、迎驾等徽酒竞品纷纷加大渠道投入、全力推进全国化扩张，口子窖的经营策略始终偏于保守，省外市场拓展效率极低。这也直接导致，作为融合浓香、酱香等多香型风味特色的口子窖，身为兼香型白酒标杆，本来握有差异化竞争的优势，却没能把香型优势转化为市场胜势。

晚两年进场，口子窖的年轻化补位战不好打

当下的口子窖，除了要全力缩小与徽酒榜眼迎驾贡酒的业绩差距、重新夺回此前的行业位次之外，在面向未来的年轻消费群体布局上，也仍要面对诸多现实挑战。

今年7月，口子窖正式推出低度小酒“麻雀也能喝二两”，打造33度、36度两款柔和低度酒体，覆盖130ml单人自饮、180ml好友小聚两类规格，攻克了低度兼香酿造中香气易流失的行业痛点，锚定年轻微醺消费场景。

但横向对比徽酒四大上市酒企的布局节奏就能发现，口子窖是四家当中最晚启动年轻化、低度酒布局的品牌。

金种子酒早在2024年就推出29度馥合香低度小酒，主打年轻社交场景，尽管后续声量和渠道跟进力度不足，但先一步展现出了面向年轻市场的危机意识。古井贡酒2025年8月首发26度“轻度古20”，今年3月又落地“轻度古7”，同步绑定头部连锁便利店、盒马等新零售渠道，整套年轻化打法、体系化推进，节奏十分清晰。

迎驾贡酒的首款年轻化单品也已于今年6月正式上线，由旗下全资子公司君临酒业运营的31度石斛露酒，衍生出“元气站”“舒眠坊”“力量场”三个SKU，分别配伍不同草本食材，对应办公小憩、睡前放松、运动后补给三类年轻微醺场景。

对于口子窖而言，这次年轻化动作起步明显偏晚，竞品早已完成低度小酒赛道的早期用户教育，加之口子窖品牌长期绑定中年商务宴请场景，老字号的刻板印象很难靠一两款小酒快速扭转，年轻消费者对其“老派白酒”的固有认知早已根深蒂固。