陈兴：怎么看待非农的大幅走弱？——9月美国非农就业数据点评

陈兴、陈琦（陈兴系华福证券宏观首席分析师、中国首席经济学家论坛成员）

报告正文

新增非农就业环比大幅下滑。9月美国非农新增就业降至2.9万人，大幅不及市场预期9万人。数据修正方面，7月前值由2.1万人下修至-1万人，8月数据自16.3万人下修至13.3万人，两个月累计下修6万人。我们认为，非农月度新增就业波动较大，单月数据大幅走弱并不代表就业趋势发生转向。累计维度看，2026年1-9月美国新增就业合计61.2万人，高于去年同期23.2万人，整体美国劳动力需求呈现底部企稳特征。私人部门就业方面，9月新增4.6万人，近三月均值5.4万人，前值4.8万人，连续两月底部回升。市场反应层面，受单月新增就业大幅走弱影响，美元指数高位回落，美债收益率全线下行，美股期货走强，利率市场对美联储10月加息的定价显著降温。

政府、金融信息业就业是主要拖累。分行业结构来看，教育保健业新增2万人，依旧是就业增量的核心支柱。休闲酒店业新增1万人，前值也下修至3.7万人。建筑业、制造业分别新增1.1万人、0.9万人，环比均小幅回落，但筑底企稳迹象明显，背后或受益于AI资本开支带动的数据中心建设扩张与制造业生产回暖。批发、运输仓储、零售、公用事业就业均处于低位震荡，继续提供少量边际增量。政府就业环比减少1.7万人，为本月最大拖累项，但近几月政府就业波动较大，7-8月分别新增-3.8万人和4.4万人，也间接导致了整体新增非农数据的大幅波动。对比来看，2025年政府部门累计裁员28.7万人，而今年1-9月仅缩减4万人，政府就业对整体非农的负向拖累已显著缓和。信息业就业再度收缩1万人，金融业就业继续下滑0.7万人。从累计维度看，信息产业自2024年初就业高点累计流失岗位22.4万人；金融业相对2025年5月高点累计缩减岗位12.9万人。在AI产业化带来人力替代效应的约束之下，科技、金融两大行业用工收缩的大趋势尚未逆转。

劳动力供给继续增加。9月美国失业率升至4.2%，弱于市场预期，前值4.1%。结构上看，就业人口增加40.6万人，连续两个月显著回升，或意味着移民对劳动力供给的影响有所减弱；失业人口上升7.8万人，失业率实际读数由4.14%继续升至4.18%。分失业原因来看，主动离职人数减少17.3万人；重返就业市场和新进入就业市场人数分别增加15.2万人和11.6万人。数据反映劳动者跳槽意愿降温，同时更多人愿意出来找工作，劳动力供给明显增加。劳动参与率继续升至61.8%，高于市场预期61.6%，前值为61.6%；就业率同步上行0.1个百分点至59.2%。分年龄结构上看，25-54岁核心适龄劳动力劳动参与率升至83.7%，前值83.4%，劳动力供给基本盘保持稳定。青年群体劳动力持续回归是本轮劳动参与率连续改善的主要原因。其中16-19岁群体劳动参与率继续反弹1.3个百分点至37%，20-24岁劳动力群体劳动参与率增加0.6个百分点至71.5%。55岁及以上年长群体劳动参与率下降0.3个百分点至36.9%，受人口老龄化约束，该群体劳动参与率长期趋势向下。

劳动力市场供需相对均衡。8月美国JOLTS职位空缺数降至707.9万人，前值733.5万人，整体仍处于低位震荡的状态；职位空缺率降至4.3%，前值4.4%。用工需求边际走弱，绝对水平依旧处于低位。与此同时劳动力供给小幅回暖，由职位空缺与失业人数之差衡量的劳动力缺口重新降至4.8万人。综合来看，美国劳动力市场表现为供给有所回暖、需求边际下滑，整体维持相对均衡的格局。

名义薪资增速继续走低。9月美国非农就业平均时薪环比仅增长0.1%，不及预期0.3%，前值0.3%；同比增速降至3.0%，续创2020年疫情以来新低，前值3.1%。从近几个月的同环比数据来看，薪资增速趋势性下行迹象明显，工资通胀压力显著缓解。在薪资增速放缓的背景下，美国私人消费的韧性则更多依赖于个人储蓄的消耗支撑。叠加长端美债利率持续走高抬升耐用品消费的借贷成本，利息支出不断侵蚀居民可支配收入。截至2026年8月，美国居民储蓄率已降至4.1%，创2022年12月以来新低，这进一步放大了后续私人消费走弱的风险。

公用事业薪资增速仍最高。9月美国非农各行业平均时薪同比呈明显分化格局，行业薪资增速涨跌互现。从绝对增速看，公用事业薪资同比仍高达5.95%，显著领先其他行业；其余多数行业薪资增速落在5%以下，其中批发业、教育医疗服务业增速垫底，同比分别为2.51%、2.1%。从同比变化上看，公用事业同比继续回落0.77个百分点，为全行业最大降幅；金融业和制造业同比增速也分别下行0.52、0.29个百分点。休闲酒店和教育医疗业同比分别反弹0.25、0.31个百分点，为各行业中涨幅最高。

实际薪酬增速负增扩大。剔除价格因素后，美国8月实际时薪同比跌幅扩大至-0.3%，前值-0.1%，环比也回落0.1%，重回负增长区间。从驱动结构来看，主要由名义薪资增速进一步下行所致：8月PCE物价指数同比维持3.4%，而名义时薪同比回落至3.1%，创下2020年3月以来新低。值得警惕的是，8月以来国际油价再度上行，美国通胀存在反弹风险。即便名义薪资增速底部企稳，居民实际购买力仍将受到挤压。在此背景下，美国私人部门实际消费或将持续承压，经济内部K型分化格局可能进一步加剧。

10月加息预期明显缓和。本月就业数据整体全面不及预期，结构上呈现就业总量意外走弱、劳动力供给抬升推高失业率、薪资增速持续下行的组合特征。数据落地后，市场对美联储加息预期显著降温：10月维持利率不变的概率由62.4%上行至83.9%，12月前加息概率由89.5%回落至73.6%。资产端来看，美股三大股指期货短线走高，美元指数走弱，黄金价格反弹，2年期美债收益率一度下行超10bp。整体上看，我们认为现阶段就业数据很难成为影响美联储货币政策走向的核心变量。政策重心仍落在中长期通胀风险上，考虑到9月中下旬以来美国长短端利率均大幅上行，市场显著上调美联储后续加息次数的定价。若后续9月通胀数据不及预期，市场存在交易美联储加息预期缓和的空间，或将带动2年期美债利率阶段性回落；但长端美债利率受债券供需格局恶化制约，在期限溢价主导下，仍难以出现明显下行。

风险提示：1）美国通胀上行超预期。商品和服务通胀超预期走高；

2）美联储货币紧缩超预期。由于通胀上升超预期，美联储长期维持高政策利率；3）美国经济下行超预期。美国消费和投资意外走弱。