从“南茅台北皇台”到A股保壳专业户，皇台酒业为何还不退市？

作者︱懂酒哥

10月9日以来，白酒板块启动反弹行情，皇台酒业成为情绪性龙头，录得3个交易日内2次涨停的短期暴涨走势。

针对股价异动，皇台酒业声明，当前不存在应披露而未披露的资产重组、资产注入等重大利好事项，本轮股价上涨完全由板块整体修复情绪、小盘标的资金博弈驱动，公司基本面未发生任何实质性改善。

然而，在公开信息披露的表象之下，皇台酒业的经营端仍存在多重深层隐忧。作为A股市场长期知名的“保壳专业户”，皇台酒业历史上已先后五次通过各类合规操作完成保壳，持续维持上市主体资格。

不过此前多轮行之有效的保壳组合拳，在当前监管与行业环境下已不再是确定性的“免死金牌”。一方面，A股退市监管规则持续收紧，白酒板块内已出现*ST岩石正式退市的先例，刚性出清信号明确；另一方面，当前白酒行业整体处于量价利持续承压阶段，渠道库存高企、批价中枢下移、终端动销平淡，行业产能与市场份额持续向头部品牌集中，中小区域酒企的生存空间被持续挤压。

在此背景下，市场普遍形成两大疑问：曾多次闯关成功的“不死鸟”皇台酒业，是否仍具备持续保壳的确定性？除了过往已使用过的保壳路径之外，公司手中是否还留有未公开的后续操作后手？

从与茅台同获巴拿马金奖，到国有转民营的跌宕往事

皇台酒业是一家扎根甘肃的老牌酒企，如今在A股白酒板块里排在末尾，但它早年也有过风光无限的高光时刻。

1994年，凉州皇台酒和茅台酒一同在第二届巴拿马万国博览会上拿到金奖，全国人大原副主席王光英还专门为它题词“南有茅台、北有皇台”，品牌知名度一下子冲到了行业顶峰。

除此之外，皇台酒业早年还先后获评国家大型一档工业生产企业、全国轻工系统“先进集体”“中国明星企业”，顺利跻身全国白酒工业百强，是甘肃省属的大型骨干企业集团。2000年8月，皇台酒业在A股挂牌上市，上市时间比贵州茅台还早了一年零20天。

然而，皇台酒业上演了一出“上市即巅峰”的闹剧。回望皇台酒业的资本旅程，2000年上市当年，公司录得营业收入1.58亿元、归母净利润0.26亿元。放在上市至今26年的长周期中，该份业绩在营收、净利润两项指标，均位列公司历史第4位。而且这还没有考虑通货膨胀因素，2000年的1.58亿元，购买力要远远高于2025年的1.70亿元。

拉胯的一面是，皇台酒业算下来这26年里它有12年处于亏损状态，亏损占比接近一半，年均营收只有1.05亿元，其中有13个年份营收还是同比下滑的，就算是历史营收峰值的2016年，全年营收也才1.78亿元。

更为严重的是，皇台酒业前后一共五次被“披星戴月”戴上*ST帽子。时间分别落在2004年、2009年、2015年、2018年和2022年。

第一次危机的源头是2002年和2003年连续两年亏损，分别亏了0.12亿元和1.16亿元，直接触碰到当时深交所“连续两年亏损即被实施退市风险警示”的规则。当时整个行业大环境本身就不景气，再加上2003年非典疫情直接冲垮了线下酒水流通、宴席消费的核心场景，皇台的产品根本卖不动，内部又遇上营销机制僵化、管理成本居高不下的问题，直接把利润耗得精光。

为了躲开退市，皇台酒业2004年专门成立了独立核算、自己担盈亏的销售专营公司，同时新推本色、年份系列中高端产品优化结构。几板斧下去，2004年归母净利润扭亏到900万元，2005年4月就顺利完成第一次保壳摘帽。

皇台酒业的第二次被*ST，刚好撞上百年一遇的全球金融危机，区域白酒消费需求直接走弱，皇台酒业2007年和2008年分别亏了0.51亿元和0.59亿元。最后公司靠着砍费用、卖闲置资产回血，收缩战线死磕西北本地市场、精简产品线，清收陈年应收和债主谈债务减免的组合操作，又一次把壳保住了。

但这时候公司内部治理已经出了大问题，管理层换得特别频繁，渠道也乱成一团，直接给后面多年的股东内斗、股权反复转手埋下了隐患。

往前追溯，皇台酒业最早是武威当地的国营酒厂，刚上市时的控股股东是国有法人股东北京皇台商贸。后来这家股东欠了债，法院判了之后一直没还钱，手里持有的国有法人股被法院分批司法拍卖——2005年先拍了一批股份，2006年底又拍了940万股国有股。

2007年1月股权正式过户完成，民营背景的北京鼎泰亨通拿到了25.17%的股份，持股比例超过原国有股东的23.34%，实控人变成了鼎泰亨通的张力鑫，皇台酒业也彻底从国有控股转成了民营控股。

从卖资产到外部输血，保壳闯关难度逐级翻倍

2012年三公消费政策落地，白酒行业随即进入深度调整周期，皇台酒业2013年亏损0.29亿元、2014年亏损0.39亿元，就此打响了第三次保壳大战。

这一阶段皇台酒业不再单纯依靠压缩费用，操作转向资产处置搭配轻度主业修复。一方面出售浙江皇台子公司股权、处置闲置房产，资产转让带来的大额非经常性收益，是当年实现扭亏的核心来源；另一方面精简产品线，全面收缩省外低效市场，集中资源守住甘肃本地渠道稳住白酒主业营收，同时持续和债权人协商，延缓债务兑付节奏、减少罚息计提压力。

即便靠变卖资产暂时闯关，皇台酒业也没能避开第四次保壳大战，这也是其历次保壳中凶险程度最高的一次。因2016至2018连续三年归母净利润分别亏损1.66亿元、1.18亿元和0.95亿元，亏损规模远高于前几次危机，叠加2017年爆出6700万元成品酒库存大额亏库事件，计提巨额资产减值，公司基本面彻底恶化。

这段时间里，白酒行业经历了一轮市场集中度提升过程，茅台、五粮液等头部酒企业绩大幅增长，存量竞争环境下皇台酒业几乎没有竞争优势；再叠加长期的股东控制权内耗，前实控人主导的多轮资本运作接连失败，进一步拖垮了公司发展节奏。

这一次扭转局面，皇台酒业不再是简单变卖资产、削减费用，动作是更换控股股东，引入盛达集团大额输血。盛达集团入主后，承接、转移上市公司大额债务，通过资产注入将净资产由负转正；同时重新搭建营销团队，梳理全系列产品线，盘活皇台存量基酒库存，集中全部资源在西北市场恢复终端销售。2019年公司实现归母净利润0.68亿元，净资产正式转正，满足恢复上市的全部硬性指标。

不难看出，第四次保壳已经需要动用外部资本大额输血才能救局，闯关难度直接翻番。到了第五次保壳的2022年，A股退市规则已经更新，不再是此前单纯的连续两年亏损就触发风险警示，而是同时触及“最近一个会计年度经审计的净利润为负值，且营业收入低于1亿元”的组合类退市红线。

在保壳容错空间被大幅压缩的背景下，这一次为了闯关，皇台酒业只能完全依靠自身调整破局——调整全链路销售策略，聚焦西北本地渠道，优化产品结构，加大中低端流通款的终端铺货力度，拉动主营业务收入规模。

顺利保壳之后，从2025年皇台酒业披露的数据来看，虽然其营收和毛利率已经修复到历史较好水平。

不过，到了2026年上半年，皇台酒业依旧没有摆脱下滑的态势。总营收还不到5000万元，同比下滑15.99%，亏损额却从去年同期的527万元扩大到了1712万元。尤其是二季度单季就亏了约1230万元，比一季度的482万元明显多了不少。

五次保壳难度逐级攀升，皇台酒业腾挪空间已彻底见底

站在皇台酒业20多年五次保壳的历史脉络里回头看，懂酒哥能摸到一条越走越窄的闯关曲线——它的保壳难度正在不可逆地持续攀升。

早年闯关时，皇台酒业还能依托国资背景的缓冲空间腾挪腾挪，这层屏障如今早已彻底消失；中间漫长的管理层动荡、股东内耗，更是持续掏空了公司的经营元气，直到近年才勉强逐步理顺。此外，从前皇台酒业还能靠剥离副业、处置非核心资产快速腾挪出利润做账面盈利，如今副业早已剥离殆尽，几乎所有营收和利润都拴在了白酒主业这一根绳子上，腾挪空间几乎被完全锁死。再加上现行退市制度落地的“净利润为负+营收低于1亿元”双重考核红线，保壳的容错空间被压到了史上最小。

哪怕抛开当前白酒行业整体承压的大环境不谈，皇台酒业后续重新陷入亏损的概率依然居高不下，在当前的监管规则和存量竞争格局下，后续经营前景凶多吉少。

而这家曾与茅台同拿巴拿马金奖的老牌酒企一步步走到今天的轨迹，也恰恰是整个白酒行业的缩影——行业集中度还在持续抬升，缺乏竞争力的边缘区域酒企，竞争力持续走弱已经是无法逆转的行业现实。