北京
近日花旗发布研报，将中国移动H股目标价由97港元上调5.1%至102港元，中国联通H股目标价由7港元上调18.6%至8.3港元，中国电信维持5.7港元不变。
研报回顾了三大运营商今年承压的核心原因：2026年落地的增值税税目调整与国有资本收益上缴比例提升两大政策调整形成双重影响。根据财政部、国家税务总局公告，自2026年起手机流量、短信彩信、互联网宽带接入服务由增值电信服务（6%）调整为基础电信服务（9%），税率提高3个百分点，影响三家运营商的主要收入来源，三大运营商均公告确认将对公司收入和利润产生影响。
独立电信分析师付亮依据行业公报测算，此次税率调整对三大运营商2026年净利润的影响可能高达上百亿元。券商测算方面，华泰证券认为运营商总收入将下降1.3%至1.4%，瑞银认为服务收入将下降1.5%至2%；净利润方面，瑞银按2025年纯利估算移动、电信、联通净利润将分别受损约9%、17.9%及18.2%，摩根大通预测分别下降7.1%、12.6%、11.9%，银河证券认为削减幅度约6%至8%。此外，国有资本收益上缴比例由20%提升至35%，以2025年三家合并归母净利润约1794亿元计算，按15个百分点增量简单测算，三家集团合计需多上缴约270亿元。
简评：
研报的最大意义是给出了市场情绪的转折点：从年初因增值税与国资收益上缴双重利空而集体承压，到10月底目标价被上调，说明市场已经把这些一次性政策冲击消化进估值。联通H股目标价上调18.6%的幅度远超移动与电信，逻辑在于联通的利润基数最小、受冲击比例最大，一旦市场确认冲击是一次性而非持续性的，估值修复的弹性也最大。
但需要清醒看待两个政策的中长期影响：增值税率从6%到9%是永久性调整，直接压缩了基础业务的毛利空间；国资收益上缴比例从20%到35%则通过集团分红传导机制影响现金流预期。这两项叠加，意味着运营商靠传统业务维持利润增长的空间进一步收窄，分红能力的可持续性将更多依赖算力与AI业务的现金流贡献。
对投资者，这是把运营商当作“债券替代品”还是“转型期权”的选择题：前者看股息率与派息率，后者看算力收入占比与Token经营进展。研报也提示，参照2014年营改增经验，利润端最终受影响程度可能低于直接测算值。
（仅为个人分析，不作为投资建议）
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