“对不起，我们暂时不投具身智能了！”

“对不起，我们暂时不投具身智能了”，这句话几乎成了一级市场投资人每天都要重复的一句话。

一位FA（体面的叫法是财务顾问，俗称项目中介）朋友把微信签名改成了“暂不接具身项目”。三个月前他还在朋友圈晒某机器人公司的超额认购，配文是“额度靠抢”。

现在他告诉我，手上两个具身案子推不动了，投委会问的问题从“团队背景多豪华”变成了“上个月回了多少款”。

钱没有消失，但钱的方向变了。

IT桔子的数据摆在那里：截至10月29日，2026年10月具身智能赛道发生33起融资，总额101.05亿元。9月是60起、110.28亿元。

再往前，6月热度顶峰时单月55起、308.92亿元。交易数量从9月到10月近乎腰斩，融资额相比6月缩水超过三分之二。

庚辛资本创始人张家康的体感更直接，整个赛道的投融资量下降了大概50%。

表1：融资热度退潮，三个月换了人间

数据来源：IT桔子，红星资本局，每日经济新闻

比融资降温更诚实的信号，在老股市场。

近两个月，具身智能老股转让的报价普遍集中在上一轮估值的6.5折到8折。挂出来的不是差资产，甚至不乏头部公司。卖方大多是早期股东，6.5折出手，账面仍有浮盈，但他们选择先走。

一个被反复引用的案例是：有投资人年初按30亿元投后估值进入一家具身公司，到10月公司对外估值涨到220亿元，他想按120亿元转让老股，折价约45%，依然没有找到买家。

220亿是纸面估值，120亿是卖方的让步价，而市场给出的答案是：再等等。

表2：老股转让的买方市场有多冷

数据来源：经济网，合赢资本曹多威，庚辛资本张家康

投资人退的到底是什么？

上半年这个赛道融资935亿元、322笔，百亿估值独角兽从3家膨胀到至少22家。发布会上的机器人能翻跟头、能端咖啡、能跳一段舞。

但Counterpoint Research的出货数据给出了另一个版本：2026年上半年全球人形机器人出货超过2.2万台，文娱商演和科教数采合计占比仍在六成以上，智能制造占13%，仓储物流占5%。

IDC的跟踪口径更具体，科研教育、表演展示、政府数采中心三类非工业场景合计占比从2025年全年的83.8%降到2026年上半年的69%，跌掉的近15个百分点确实在往工业方向挪，但非工业依然是绝对大头。

表3：上半年人形机器人去了哪里（Counterpoint口径）

数据来源：Counterpoint Research，2026年8月

小米汽车工厂的实测数据值得单独看一眼。机器人在自攻螺母工站干了四个月，成功率从初期的90.2%提到98%，熟练工人是99%。

进步是真实的，四个月调了近8个百分点，工程团队确实在干活。

但反过来想：一个工站、一种工序、调了四个月，才逼近人工的合格线。展台上翻跟头证明的是单次能力，产线上连续三个月稳定拧螺母要求的是一致性。

Counterpoint的数据里，智能制造13%的占比说明已经有机器人在往工厂里走，但走到什么程度、能不能撑起百亿估值，和出货结构反映的现实之间，隔着一段不短的工程距离。

朱啸虎，成为“最清醒的投资人”

在讨论退出压力的时候，绕不开一个人。

知名投资人朱啸虎大概是过去两年对人形机器人最不客气的一级市场投资人，而且他开了两次炮，一次比一次系统。

2025年3月，他在接受投中网专访时直接说，金沙江天使基金“最近几个月都在退出”早期具身智能项目。

理由给得很具体：问那几个CEO商业化客户在哪里，感觉说的都是想象出来的客户，“谁会花十几万买一个机器人去干这些活？”

他补了一句更不留情面的话：以前的需求是高校和竞争对手买回去做研究，现在多了央企买回去做前台展示，“这种客户都不是我们喜欢的客户”。

这话一出，星海图和松延动力先后回应，众擎机器人CEO赵同阳在朋友圈回怼“用眼前看到的来否定未来”。

第二次是2026年9月，朱啸虎在北京大学演讲，语气没有缓和，但逻辑更完整了。他说中国有两百多家机器人企业，很多都会跳舞、打拳，真正能做成生意的并不多，绝大部分可能活不过十年。

这一次他把判断标准摆得很清楚：动作演示证明不了单位成本、故障率和投资回收期，行业正在从“能不能做出来”转向“有没有人持续买单”。他偏好的方向也具体：水下清洗、仓库分拣、柔性机械臂，任务边界清楚，客户需求算得过来。

两次开炮，背后是同一条逻辑。朱啸虎的投资框架里，“反共识”和“退出”是一体两面。共识高度集中、估值快速上涨的赛道，恰恰是早期VC应该回避的，因为买在分歧才有钱赚，卖在一致才能退出。

他退的不是机器人这个方向，退的是那些演示能力撑不起估值、客户名单靠想象、退出窗口被共识堵死的项目。金沙江后来继续投了水下机器人公司世航智能，逻辑很直白：先解决一个具体且有人付费的问题，再把能力复制到相邻场景。

朱啸虎的言论在当时被很多人当成看空信号。

放到2026年下半年融资腰斩、老股打折、港股破发的背景下来看，它更像一份提前写好的退出说明书：当一家公司回答不了“谁付钱、为什么付钱、付多久”，它就不应该拥有那么高的估值。这个判断放在今天，比放在2025年3月更有重量。

退出端，短期压力大

2026年赴港上市的机器人相关企业13家，8家破发。

10家引入了基石投资者，合计投入48.61亿港元，按最新股价算理论净浮亏8.55亿港元。来福谐波6月30日以85.50港元发行，不到四个月跌到30.72港元，跌幅64.1%，10名基石投资者合计浮亏约2.76亿港元。

破发还不是最要命的。港股基石锁定期通常六个月，优地机器人长达九个月，锁定期内股价怎么跌都只能看着。解禁了也未必跑得掉。

13家公司的机构持仓市值保守估计超过209亿港元，其中8家日均成交额不足2000万港元，按每天卖出占成交额20%静态测算，清仓所需时间中位数高达两年。

表4：退出通道的三重摩擦

数据来源：OFweek，乌鸦智能说

宇树是另一个坐标。发行价150.8元，上市首日开盘1100元，市值一度冲到4449亿元。到9月中旬，股价回撤到469元附近，较首日高点跌超57%，市值缩到1900亿元左右。

一家有收入、有产品、有出货的公司，二级市场依然在很短时间里完成了剧烈的定价修正。一级市场的估值惯性比二级长，但方向是一致的。

智元的动作也说明了一些事情：原本筹备港股IPO，后来暂缓，转向新一轮10亿至15亿元融资，投后估值约500亿元。不是不想上，是在这个窗口上，拿钱比敲钟更实际。

把这几层放在一起，投资人退潮的逻辑就清楚了。

他们退的不是“物理世界智能化”这件事。高盛在2026年把2035年全球人形机器人出货预测从140万台上调到650万台，对应约1380亿美元市场，BOM成本年均下降的路径也在兑现。

摩根士丹利给出的2050年全球保有量预期是约10亿台，市场规模7.5万亿美元。方向没有反转，时间表也没有被推翻。

他们退的是“现在这个价格，配这个交付节奏”。

基金的存续期是五到七年，产业成熟周期是十年往上。用短钱去赌长周期，中间任何一个环节卡住，退出就会变成催IPO、催老股转让、催回购。

当一批百亿估值对应的不是工厂里的开机天数、不是客户的续订合同、不是单台经济模型算得过来的账，估值本身就是最脆弱的那一环。

姚卯青说得很平，每个大热科技赛道都会经历资本和人才大量涌入、同质化发展、然后基于真实落地问题再收敛的过程。

这句话放在今天，比放在融资最热的时候更有重量。

不能否定这个赛道

出清，不是对赛道的否定，是对叙事方式的纠偏。

2026年下半年挤掉的，是那些靠demo融资、靠明星团队背书、靠“通用机器人”故事撑起来的估值。还在场上的钱会变得更挑，挑交付、挑复购、挑单台账能不能算平。

张家康观察到的变化是，资金只是提高了出资门槛：要么投第一轮，要么临门一脚，中间先放一放；领投稀缺，跟投不缺。这不是离场，是定价权从“谁都能投”回到了“会看的人手里”。

钱也在往上游走。

高盛调研中国供应链后发现，80%到90%的零部件已实现国产供给，传感器和灵巧手的渗透率正在成为比整机出货量更硬的估值参照。整机公司的淘汰赛残酷，不代表产业链所有环节跟着冷。

有真实产线订单的核心部件公司、在具体场景里跑出复购的细分玩家，反而在接住从整机估值里溢出的注意力。

具身智能不需要被唱多，也不需要被唱空。

它需要被当成一个正常的硬科技产业来对待：有技术曲线，有工程爬坡，有公司死掉，也有公司熬出来。

那句“我们不投具身智能了”，翻译过来其实是“我们不投那些还没学会走路就被推上跑步机的公司了”。

对于真正在客户现场一天一天磨数据的团队来说，这未必是坏消息。

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