【东吴芦哲】反常识和消费不等式：谁决定消费增速？

芦哲 S0600524110003

占烁 S0600524120005

核心观点

核心观点：一个反常识的观点是，近年中国消费偏弱可能并非居民“更谨慎”所致，无论微观口径还是宏观口径，居民消费倾向均未明显恶化。宏观消费倾向2024年64.8%，与2019年持平，微观口径2025年68%，虽低于2019年，但仍高于2005-2019年趋势外推值65.6%。影响消费增速的是收入增速而非消费意愿。消费增速≈经济增速+k，其中k=居民收入比重变化+消费倾向变化。2010年以来大多k≥0，因此多数年份，消费不等式都成立：消费增速≥经济增速。今年社零偏低（前9月同比1.1%）系PPI回升压低k、“以旧换新”透支需求与社零低估服务消费三重因素所致。随着明年“服务CPI-PPI”见底回升、下半年耐用品透支消退，加上消费通常在地产之前复苏，明年消费将显著强于今年。

一、消费是否更谨慎？

（1）横向比较看，中国消费率偏低主要由于消费倾向偏低，而非居民收入比重偏低。2024年中国居民消费率40%，低于38国平均53.7%达13.7个点；按“居民消费率=消费倾向×居民收入比重”拆解，我国消费倾向64.8%、较38国平均90.6%低近26个点，而居民可支配收入占GDP比重61.7%略高于38国平均59.3%。这表明我国消费率偏低主因在消费倾向，该差距亦是增长模式与文化长期沉淀的结果。

（2）纵向比较来看，两个口径的消费倾向都没有明显恶化。宏观消费倾向，最新2024年64.8%，与2019年持平；微观消费倾向，2025年68%，虽低于2019年，但仍高于2005-2019年趋势外推值65.6%，表明微观消费倾向高于趋势水平，并非恶化而是好转。

二、为何消费倾向没有下降？

日本1990-2003年、中国2010-2019年两个案例表明，消费增速下行与消费倾向上行可以同时存在，消费倾向由老龄化、收入差距缩小、社保完善等结构性因素支撑。日本名义消费增速从1990年7.9%降至1998年-1.0%，消费倾向却从1991年80.5%升至2003年89.5%。中国2010-2019年社零同比从18%降至8%，宏观口径消费倾向反从60.9%升至64.8%。背后共同因素是人口老龄化带来的抚养比上升，对于中国2010-2019年，还能看到基尼系数从0.491降至0.462、养老金覆盖率从55.9%升至68.9%，即收入差距缩小、社保和公共服务完善。2019年后，上述因素放缓而未逆转，消费倾向虽不再上升，但也没有下降。

三、消费不等式：“消费增速≥经济增速”大多成立

（1）消费不等式的推导。由消费=可支配收入×消费倾向，可以推出：消费增速≈经济增速+k，其中k=居民收入比重变化+消费倾向变化≈居民消费率变动。2010年后改革推高居民收入比重与消费倾向，k≥0在多数年份成立，对应：“消费增速≥经济增速”大多成立。要注意的是，这里指的是整体居民消费，而非社零，社零不含餐饮外的服务消费。

（2）“服务CPI-PPI”可以跟踪k的变化。当PPI相对于服务价格上行时，居民消费率趋于下降，即消费增速≤经济增速；当PPI相对于服务价格下行时，居民消费率趋于回升，消费增速≥经济增速。

（3）为何今年消费增速偏低？今年社零增速明显偏低并不否定消费不等式，而是k短期转负、“以旧换新”透支需求与社零统计缺陷三重因素所致。今年上半年名义经济增速5.4%左右，同期社零仅增1.3%（前8个月1.1%）。一是PPI回升使“服务CPI-PPI”回落，压低k，消费增速低于经济增速。二是“以旧换新”带来的基数效应和透支效应。三是社零对消费的代表性不足，如2019-2025年社零年均增3.5%，GDP中居民消费支出年均增6%；今年1-9月社零增1.1%，含服务的零售总额增2.5%，其中服务零售增4.9%、快于商品3.9个百分点，仅看社零会系统性低估消费。

（4）怎么看未来消费增速？我们认为2026Q4-2027H1社零读数回升、2027H2动能回升，2027年社零和整体消费同比都将显著高于2026年。一是“服务CPI-PPI”将由下行转入上升周期，涨价对消费的影响会有所减弱。二是参考历史来看，耐用品透支或于2027年下半年结束，届时耐用品作为消费的主要短板，其增速回升将带动整体消费进一步改善。三是消费领先于地产，国际经验来看，房地产下行周期消费拐点领先于房价拐点，随着房地产市场离拐点越来越近，消费回升会来得更早一些。

风险提示：（1）耐用品透支的消化期可能长于历史经验。（2）地产筑底时点及国际经验的适用性存在不确定性。（3）收入分配与社保改革节奏放缓，可能使k转负、消费不等式失效。

内容目录

1. 消费是否更谨慎？

1.1. 跨国比较：消费倾向低，是一种增长模式

1.2. 纵向比较看边际变化：消费倾向没有降低

2. 为何消费倾向没有下降

2.1. 中国2010-2019年

2.2. 日本1990-2003年

2.3. 两个案例的启示

3. 消费不等式：“消费增速≥经济增速”大多成立

3.1. 消费不等式的推导

3.2. 为何今年消费增速偏低？

3.3. 怎么看未来消费增速？

4. 风险提示

正文

市场对消费增速有诸多疑虑。今年以来，社零同比一度出现负增长，5月-0.6%，近几个月虽然有所回升，但也大多在1%上下波动，整体仍处于近年低位。消费增速已成为当前宏观运行中最受关注的变量之一。 在这种背景下，未来消费增速能否回升、如果能回升又可以达到什么水平，成为判断后续经济走势的关键。

1. 消费是否更谨慎？

一个流行观点是，中国居民消费更加谨慎，即消费倾向下降，是影响中国消费增长的重要因素，但我们发现这个判断可能是有问题的。无论哪个口径的消费倾向，相比2019年，都没有明显下降趋势。而所谓的超额存款，更多也是来自于房地产市场而非消费市场。当然，消费者信心指数有所下降，这代表主观意愿上可能谨慎，但就客观支出行为而言，并没有更加谨慎。这可能意味着，消费者想的跟做的未必一致。

我们可以从横向和纵向两个维度来看消费倾向。

1.1. 跨国比较：消费倾向低，是一种增长模式

此前我们在《基于38个国家的比较：为何我国消费率偏低》中利用2022年数据拆解了中国消费率跟各国的比较。

我们将数据更新至2024年，结论仍然不变，即中国消费率偏低，主要原因是消费倾向偏低，而非居民收入比重偏低。2024年中国居民消费率为40%，比38个国家的平均水平（53.7%）要低13.7个点。按照：居民消费率=消费倾向*居民收入比重，拆解发现中国消费率低主要是消费倾向偏低。2024年，我国居民消费倾向为64.8%，而38个国家平均为90.6%。同年，我国居民部门可支配收入占GDP比重为61.7%，略高于38个国家平均水平（59.3%）。

国际比较所揭示的消费倾向偏低，是不同增长模式的反映，不能体现边际变化。我国居民消费倾向与国际水平近26个点的差距，是既有增长模式、文化等因素长期沉淀的结果，说明我们一向消费谨慎。纵向看，消费率和消费倾向的边际变化才反映趋势，在消费率偏低的基础上，过去几年居民消费是否更加谨慎，需要从时间序列的纵向比较中观察。

1.2. 纵向比较看边际变化：消费倾向没有降低

纵向来看，我们将最新消费倾向跟2019年（外部冲击之前）比较，发现无论是哪个口径的消费倾向，都没有明显下降。

消费倾向有两个口径，一个来自于居民收支调查，我们称之为微观口径；另一个来自于资金流量表，我们称之为宏观口径。两个口径主要有三方面差异：

第一，分子消费端的覆盖不同。宏观口径对消费的核算更完整，比如计入医保报销、保险赔付的医疗费用，以及金融中介和保险服务；住户调查对这些支出的覆盖相对不足。二者的差异如图4。

第二，分母收入端的总额与净额口径不同。资金流量表公布的可支配总收入包含固定资产折旧，而住户调查计算经营净收入时会扣除生产性固定资产折旧，因此两者的收入分母并不完全可比。

第三，统计方法不同。宏观核算综合调查、行业和行政资料，按权责发生制记录当期应得收入；住户调查主要依靠家庭记账，工资、利息按实际收到的时间记录，也更容易受到样本代表性和漏报的影响。

用微观住户调查口径来看，2024年中国居民总收入、总消费分别为58.2万亿、39.8万亿，对应消费倾向是68.3%。

从宏观资金流量表口径来看，2024年居民部门收入为83.1万亿，比微观口径高24.9万亿，消费53.9万亿，比微观口径高14.1万亿，对应消费倾向是64.8%。这里收入和消费均不包含实物转移。

从趋势来看，两个口径的消费倾向都没有明显下降。宏观消费倾向，2024与2019年持平，微观消费倾向，2025年虽然低于2019年，但高于2005-2019年趋势水平。

宏观口径的消费倾向，目前最新是2024年数据，2024年为64.8%，与2019年持平。从趋势来看，在2020和2022年两次大波动后，2020-2024年整体与2017-2019年基本持平。

微观口径的消费倾向，2025年为68%，相比2019年下降了2.2个点，但是微观消费倾向在2020年之前就处于持续下降趋势，如果按照2005-2019年趋势外推，2025年应该为65.6%左右，而当前68%是高于趋势水平的。这表明，虽然微观消费倾向较 2019 年下降了2.2个百分点，但这一下降更多是长期趋势的延续，而非居民消费意愿的边际恶化，2025 年的 68% 实际上仍高于趋势水平（65.6%），说明居民的消费意愿相对于其长期变动路径并未走弱。

另一方面，值得注意的是，2010年后宏观口径的消费倾向整体呈上升趋势，而微观口径的消费倾向整体呈下降趋势，二者完全相反。从前面图4的对比可以看出，宏观口径所包含的信息更加全面，微观口径则有所缺失。因此，我们认为，微观口径所呈现的消费倾向下降趋势并不准确。

2. 为何消费倾向没有下降

市场普遍认为，近几年居民消费趋于谨慎，是影响消费增速的主要原因。为何从统计数据来看，消费倾向并没有下降呢？两个案例可以解释这一变化。

2.1. 中国2010-2019年

第一个案例是2010-2019年的中国，消费增速下降，但消费倾向上升。2010-2019年，社零同比从18%左右降至8%，GDP中的消费同比从15.6%降至8.9%，但宏观口径的消费倾向反而从60.9%升至64.8%。

回头看，2010-2019年我国消费倾向的上升，受到三方面因素带动。一是人口老龄化带来的抚养比提升。我国总抚养比的最低点是2010年的34.2%，此后十年逐步上升，2020年达到46%。按照生命周期理论，劳动年龄人口是净储蓄者，退休后消耗储蓄，因而老年人的储蓄率更低、消费倾向更高，如图10，我们利用CFPS数据计算了中国各年龄段消费倾向，跨过三个退休年龄后（50岁、55岁、60岁），消费倾向明显提升。因此，人口老龄化带来的抚养比上升，推动了我国2010-2019年消费倾向的提高。

二是收入差距缩小。2010-2019年中，消费倾向提高最快的是2010-2015年，这也大致对应我国基尼系数大幅下行的时间，2008年我国基尼系数达到最高点0.491，此后逐步下降，2015年降至0.462。

三是社保和公共服务的完善。养老金、医保和公共服务的完善，有助于降低消费的后顾之忧，从而提高消费倾向。以城镇职工养老金覆盖率来衡量，该指标在2010-2019年从55.9%上升至68.9%。2025年IMF的一篇文章显示[1]，2014-2016年新型城镇化试点改革，推动了相关家庭储蓄率下降约3.7个点，消费倾向是储蓄的反面，表明类似改革提高了消费倾向。

2.2. 日本1990-2003年

第二个案例是1990年代-2000年代的日本，当时日本消费信心和消费增速下降，但消费倾向上升。

从居民部门的名义消费增速来看，日本1990年为7.9%，随后持续下行，1998年降至-1.0%，随后五年维持在0附近，直到2004年才重回1%左右。

与此同时，日本的消费者信心指数也在不断下行。从12个月移动平均来看，1990年末达到49.5的高点，1998年末降至40左右，2003年末降至37.1的低点，2004年开始回升。

但是，日本居民部门消费倾向的变化完全相反，不降反升。1991年消费倾向仅为80.5%，2003年升至89.5%。

日本居民消费行为更加谨慎，为何消费倾向反而上升？

背后有两方面因素，一是人口老龄化推高消费倾向。如图15，日本老年人口同样有较高的消费倾向，老龄化率提高有助于提高全社会的消费倾向。按照2006年日本内阁府经济和财政报告的计算，1980-2004年抚养比每上升1个百分点，储蓄率降约1.1个百分点（消费倾向=1-储蓄率）。

二是金融资产积累有助于抬高消费倾向。日本家庭金融资产占GDP比例从1991年的222%升至2006年的308%。金融资产起到了平滑消费的作用，即使收入增速下降，家庭仍可以消耗金融资产维持必要消费，使得消费增速超过收入增速，这带来了消费倾向的抬升（对应储蓄率流量指标的下降）。按照2006年日本内阁府经济和财政报告的计算，1980-2004年家庭金融资产余额占GDP比例每上升1个百分点，储蓄率降约0.1个百分点（消费倾向=1-储蓄率）。

2.3. 两个案例的启示

为什么2019年后我国消费增速下降，但消费倾向没有明显下降呢？结合两个案例来看，人口和经济改革等结构性因素对消费倾向起到了支撑作用。

从日本的案例来看，消费增速下行可能来自房地产市场下行等周期性原因，但这些因素通常对消费倾向影响不大，影响消费倾向的主要是老龄化等结构性因素，因此消费增速下行跟消费倾向上升可以并存。

从我国2010-2019年的案例来看，推动消费倾向上升的三个因素在2019年后并没有逆转，只是有所放缓。此前的抚养比、基尼系数、社保完善三个因素共同推动了消费倾向上升，但2019年后，抚养比和基尼系数两个指标放缓，社保仍在改善，对消费倾向的推升力度有所减弱，因此宏观消费倾向从上升变为走平。

当然，对这两个案例而言，更重要的启示是，消费增速的趋势由收入增速（或经济增速）决定，消费倾向只影响消费波动的幅度，不改变趋势。对此，我们可以从消费倾向延伸出消费不等式：消费增速≈经济增速+k，当k≥0时，消费增速≥经济增速。

3. 消费不等式：“消费增速≥经济增速”大多成立

3.1. 消费不等式的推导

由于，消费=居民可支配收入*消费倾向，居民可支配收入=GDP*居民收入比重

据此可以得到：

消费增速≈居民可支配收入增速+消费倾向增速

≈GDP增速+居民收入比重增速+消费倾向增速

从上面公式可以发现，消费增速≈经济增速+k，其中k取决于分配和消费倾向。2010年后，中国经济的一系列改革，客观上有助于提高居民收入比重和消费倾向，因此过去十几年来大多数时候k≥0。如图19，2010年后，居民收入比重和消费倾向整体是上升或持平的，少有下降。因此，消费增速大多时候都高于经济增速，包括2023-2025年。

又因为，居民消费率=居民消费/GDP，当消费增速高于经济增速时，消费率趋于上升。2010年后，我国居民消费率少有下降，虽然经历了2020和2022两次波动，但2023年（39.57%）开始就已经超过了2019年（39.35%）。

换言之，k≥0是过去十多年来的长期趋势，其背后所蕴含的结构转型，只要不发生逆转，那么我们可以得到一个消费不等式：

消费增速≥经济增速

更进一步，我们发现可以用“服务CPI-PPI”对消费不等式进行更高频的跟踪。消费不等式中，k=居民收入比重变动+消费倾向变动≈居民消费率变动，这三个都是年度指标，相对低频和滞后。如果需要一个月度指标来实现更高频的跟踪，我们认为可以用“服务CPI-PPI”，即服务价格和工业价格之差。从历史经验来看，服务CPI和PPI的差，跟居民消费率变动趋势基本是一致的，而居民消费率变化也就是消费增速和名义经济增速的差。比如典型的PPI回升周期，2016-2017年，PPI同比从-1.3%升至6.3%，同时居民消费同比从11.5%降至10.7%，GDP现价同比从8.4%提高至11.3%。

从逻辑上来看，当“服务CPI-PPI”上行，服务价格相对于工业价格上行，这会从两个层面使得居民消费率上升。

第一个层面是统计层面。从总需求的统计来看，消费、投资、出口中，后两者的名义价值与工业价格有关，消费的名义价值与工业价格和服务价格都有关系，当服务价格相对于工业价格上行时，消费相对于投资、出口而言，名义价值相对上行更多，消费率（即消费占比）会上升。

第二个层面是经济传导。我们在今年1月发布的报告《缺失的拼图：经济转型的价格力量》中，对这个过程有详细论述，具体传导逻辑为：工业技术进步→服务与工业相对价格上升→服务业比重提高→劳动收入份额增加→消费率上升。

3.2. 为何今年消费增速偏低？

但就现实感受而言，今年社零增速明显偏低，似乎不符合上述不等式。今年上半年名义经济增速为5.4%左右，而同期社零仅增长1.3%（前8个月1.1%）。

最直接的原因，从价格周期来看，今年PPI回升，“服务CPI-PPI”处于回落周期，会压低k。我们发现k≥0在2010年后大多数时候成立，但今年可能是少数的例外，原因是PPI回升。对此，我们1月在前述报告《缺失的拼图：经济转型的价格力量》中已有预测，“25Q3以来，PPI增速回升、服务CPI维持低位，服务业相对价格可能正启动一轮下行周期，不利于工业到服务、投资到消费的转型。”

另外，“以旧换新”对今年消费增速的影响也不容忽视。“以旧换新”一方面抬高了去年的社零基数，影响今年同比读数，另一方面将大量耐用品需求在去年上半年集中释放，使得2026-2027年的部分需求被预支。

还有一个重要原因是，我国消费统计不完善，社零无法代表全部消费。如果我们看年度的GDP里居民消费支出，过去几年明显高于社零增速。2019-2025年，社零总规模从40.8万亿增长至50.1万亿，年均增长3.5%；而GDP里居民消费支出从39.6万亿增长至56.1万亿，年均增长6%。3.5%和6%的差异主要来自于服务消费和非市场化消费（如虚拟房租），这两者都没有包含在社零中。

最近几年，商品消费增速低于服务消费的特点日益明显，仅用社零推测消费，就更加显得不足。如今年1-9月，社会消费品零售总额仅增长1.1%，同期纳入服务的“社会消费商品和服务零售总额”增长2.5%，其中服务零售额增长4.9%、商品零售额增长1.0%，服务快于商品3.9个百分点。“GDP居民消费支出同比-社零同比”自2016年以来持续高于0，表明仅看社零会持续低估消费增速。

3.3. 怎么看未来消费增速？

我们认为2026Q4-2027H1会看到消费（主要是社零同比）读数回升，2027H2会看到消费动能回升，整体看2027年社零同比会显著高于2026年。做出这个判断，我们有三个依据。

第一个依据是k的逆转，“服务CPI-PPI”将从下行周期转向上升周期。由于油价见顶，PPI上升周期即将结束，近期将进入新一轮下行周期，“服务CPI-PPI”将重新回升，从而有助于居民消费率上行，进而使得消费增速超过名义GDP增速。当然，明年消费率的上行更多可能来自于名义GDP的下行，但成本压力减小，终归是有利于消费的。

第二个依据是从历史经验来看，耐用消费品的透支大概率在2027年下半年接近尾声。我们在今年7月的报告《通往60万亿之路：如何看消费弹性？》中指出，从历史经验来看，前两次耐用品补贴所带来的需求透支持续时间大多在2-2.5年。这种透支期限，对应的是耐用品和半耐用品的增速偏离到收敛的时长，2011年4月-2013年9月，偏离长达29个月；而2017年10月-2019年12月的偏离也持续了26个月。由此推断，本轮耐用品消费增速回到正常水平，大概率在2027年下半年。

第三个依据是消费领先于地产，而地产可能在接近筑底期。我们在4月的报告《从全球190次衰退看房地产周期如何回升》中发现，从国际经验来看，即使较大的房地产深度下行周期，平均持续时间也只有23.4个季度。从2021年算起，我国这轮地产周期已经可见曙光。另外，在6月报告《消费、信贷和投资：如何识别房价拐点——从全球190次衰退看房地产周期如何回升（二）》中，我们发现从国际经验来看，房地产下行期，消费拐点通常领先于房价拐点。因此，站在当前时点，如果我们认为房地产调整正在接近尾声，那么消费的回升可能也不远。

4. 风险提示

（1）耐用品透支的消化期可能长于历史经验。以旧换新对需求的透支参照历史两轮补贴2-2.5年的经验外推，但本轮经济周期、补贴力度、覆盖品类与居民收入预期均有不同，透支期存在拉长可能；若耐用品与半耐用品增速偏离的收敛时长超过此前的29个月和26个月，消费恢复正常水平将晚于2027年下半年。

（2）地产筑底时点及国际经验的适用性存在不确定性。消费领先于地产的判断来自全球190次衰退的统计规律，平均下行周期23.4个季度。我国本轮地产下行始于2021年，深度、杠杆结构与政策应对与样本差异较大；若调整时长超过均值或政策对冲不足，消费回升节奏将相应后移。

（3）收入分配与社保改革节奏放缓，可能使k转负、消费不等式失效。消费不等式的前提是居民收入比重与消费倾向不逆转。2010年以来抚养比上升、基尼系数下降、养老金覆盖率提高支撑了k≥0；若这些因素放缓超预期，或收入分配与社保完善进度不及预期，k可能转负，消费增速将持续低于经济增速，上述判断将不再成立。

来自报告《反常识和消费不等式：谁决定消费增速？》

东吴宏观芦哲团队介绍

芦哲

东吴证券首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。担任中国证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛理事。

曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等顶级学术期刊发表多篇作品，出版专著《大国消费》。第五届邓子基财经研究奖得主，包揽新财富、水晶球、金牛奖在内的全部资本市场大奖。

同时兼任清华大学、中国人民大学、复旦大学等多所高校的专业研究生导师和EMBA教授。

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