百亿票房神话之后

来源：市场资讯

　　来源 | 野马财经

　　厚待劳力，勿负佣薪

　　作者 | 方璐

　　打工人最怕冬季缺粮。2026年10月的最后几天，几条帖子在社交平台上悄悄流传。发帖人自称是博纳影业（001330.SZ）员工，他们在吐槽一件事：9月份的工资，截至发帖时，尚未发放。

　　图源：小红书APP截图

　　按发帖人的说法，今年年初，该公司发薪日还是每月5号，6月薪资发放推迟至24号，7月顺延至16号，8月再度拖至25号——延后日期并无固定规律，但发放时点持续后移。这谁受得了？但更坏的消息来了，到了9月，薪资发放陷入停滞。

　　就在几年前，于冬掌舵的博纳影业还处在行业高光期。《长津湖》系列创下票房纪录，公司完成从美股私有化并登陆A股市场，新主流商业大片的创作路径得到市场验证。彼时很少有人预判到，这家公司员工会在社交平台反映薪资逾期问题。

　　财报层面，博纳影业2026年三季报显示，前三季度经营活动产生的现金流净额约1.59亿元，同比增长120.98%。现金流指标出现改善的背景下，却出现员工反映薪资延期发放的情况，反差感拉满。

　　面对员工吐槽欠薪的舆论压力，11月3日《证券时报》援引博纳影业相关负责人的话说，“后续，博纳影业将对全部影城开展薪资发放自查，健全薪酬发放管控机制，进一步理顺门店结算与资金安排，切实保障员工合法权益。”

　　截至11月6日收盘，博纳影业报收6.23元/股，涨幅1.14%，总市值85.63亿元。

　　博纳影业陷入欠薪风波

　　对于一家公司而言，拖欠工资可不是什么好信号。尤其对于一家上市公司，在外欠债未必是坏事，于内“欠薪”常常会引发内部人心动荡、外部哗然。

　　博纳影业的员工此前长期习惯每月5号工资到账的节奏，这一稳定安排在2026年被逐步打破。据“北青网”10月30日报道，多位自称博纳影业员工的网友发文表示，公司仍未发放9月份工资。发帖员工称，6月工资延迟至24日发放，7月顺延至16日，8月再度拖至25日，网传9月薪资兑付陷入停滞。正式员工薪资发放遇阻之外，影城兼职人员的处境同样受到关注。有兼职人员称多次沟通薪资事宜无果，已携带用工凭证向劳动监察部门投诉。

　　面对相关舆论发酵，博纳影业起初并未第一时间公开回应。知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪认为，薪资逾期传闻会冲击用工稳定性、合作方信心与市场对股价的预期；若长期保持沉默，相关传言容易持续发酵，进一步传导至渠道方与投资方。

　　幸而博纳影业没有继续沉默。作为上市公司，显然不能无视这一舆论压力。据《证券时报》11月3日报道，就网传薪资拖欠事项，博纳影业相关负责人表示，前三季度旗下影院整体经营压力较大，租金、人力、折旧等刚性成本难以压降，个别门店亏损严重。在银幕供给过剩和观影需求收缩形成错配的背景下，三季度博纳影业通过出清低效门店、亏损门店，以应对行业调整期。

　　报道援引该人士的话说，部分关停影院结算延迟导致近期员工薪资发放延迟，相关薪资发放事宜已得到妥善处理。此外，“后续，博纳影业将对全部影城开展薪资发放自查，健全薪酬发放管控机制，进一步理顺门店结算与资金安排，切实保障员工合法权益。”

　　原来2026前三季博纳影业承担了如此之重的压力。从财务数据上看，该公司前三季经营现金流净额为正，为何公司仍存短期流动性压力？

　　图源：博纳影业2026三季报截图

　　其实，不能光看现金流这一项指标，需要综合多项业绩指标来看。2026年三季报显示，博纳影业应付职工薪酬期末余额约1217.98万元，期初余额约1252.33万元。同期，公司流动负债约44.87亿元，一年内到期非流动负债约20.79亿元，未分配利润约-17.4亿元。截至9月末，总资产约103.38亿元，总负债约66.86亿元，资产负债率64.67%。

　　中国企业资本联盟副理事长、中国区首席经济学家柏文喜分析，现金流改善不等于资金兑付空间宽松。博纳影业前三季度经营现金流同比增长，主要来自电影制作款支付收缩、项目缩减带来的被动变化，并非票房回款大幅增长。经营现金流为正，更多代表公司资本开支、项目垫资的“烧钱节奏放缓”，可调度的现金资源依旧紧张，因此出现报表减亏、薪资发放承压的现象。

　　再者，经营现金流净额并不等同于企业可自由支配的现金，这笔资金不能直接全部用于薪酬发放。高额短期债务、历史累积亏损持续挤压流动资金空间，员工薪酬这类刚性支出在资金调度中优先级被动后置，最终体现为发薪时间持续后移。柏文喜将博纳影业当前的矛盾概括为“内容模型、流动性、实控人信用三线同时承压”——网传薪资逾期不是问题根源，只是外部显现的信号。

　　值得注意的是，10月31日，博纳影业发布担保进展公告，公司联合多家子公司，为全资子公司北京博纳向北京银行红星支行申请的3亿元授信提供连带责任保证，同时叠加多家主体的股权质押与房产抵押担保，该笔担保在股东大会已审批通过的43.52亿元总担保额度之内；目前公司对外担保余额23.32亿元，占归母净资产61.05%，无逾期及涉诉担保，被担保子公司暂无反担保安排。须注意，本次为全资子公司担保未设置反担保，该安排在同类担保中较为常见；但公司对外担保占归母净资产比重较高，相关敞口值得关注。

　　大片背后的成本与回款压力

　　博纳影业主营电影、电影院、剧集、AI影视剧及其他业务，在影视同行中，站在推出作品的角度，它称得上是“优等生”。但即便是“优等生”，也有自己的烦恼。从2021-2025业绩来看，博纳影业除2021年归母净利润约3.63亿元，其余四年均为亏损状态，分别亏损约7200万元、5.53亿元、8.67亿元、14.65亿元。营收数据同样逐年下滑，2025年营收约12.53亿元，远低于其2021年的31.24亿元。

　　图源：巨潮网-博纳影业财务报表截图

　　为了拯救业绩，博纳影业已经很努力。其在2025年报中称，虽然在市场波动影响下电影票房收入承压，但公司管理层积极创新，采取多种方式和渠道降低成本、提高非票收入。甚至从6年前开始，也就是2020年以来，公司管理层组织的影院“减租降租”小组去和业主主动沟通协商，每年有计划、有目标地完成减租任务，以此来降低电影院的租金成本。

　　即便如此点灯熬油，博纳影业2025营收与净利“双降”，营收约12.53亿元，同比减少14.28%，亏损约14.65亿元，同比减少68.93%。博纳影业当前资金紧绷，既有国内影视行业大盘走弱的外部环境，也源于自身内容布局的底层特点。

　　近年来国内院线大盘承压，票房资源持续向头部爆款集中。光线传媒（300251.SZ）依靠稳定产出的动画IP形成相对持续的现金流，项目投入可控、回款节奏平稳；而博纳影业长期深耕新主流院线大片，以高投入大片作为核心业务抓手。这套曾经助推公司站稳行业前列的模式，在大盘走弱、票房分化加剧的环境中，项目收益波动风险被放大。

　　图源：罐头图库

　　大成本院线影片具备鲜明财务特征：投入规模大、拍摄周期长，票房分账、退税、相关补贴往往跨年才能完成结算。项目开机前需要垫付巨额成本，影片上映后还要经历漫长结算周期，资金长期沉淀在内容制作环节。一旦票房不及预期，前期垫付资金就可能形成大额亏损，直接冲击短期流动性。

　　以2025年1月29日上映的《蛟龙行动》为例，灯塔专业版APP显示，该电影累计票房3.93亿元，博纳影业是出品发行方之一。“若该电影票房不及预期，单个项目的亏损就可能吞噬公司多年积累的利润。”柏文喜表示，这类大片回款周期长、前置垫资压力高，票房表现不及预期时，短期现金立刻吃紧，但院线端固定成本仍持续支出。博纳影业2025年归母净亏损约14.65亿元，正是这种“重赌注+慢回款”模式风险的集中体现。

　　但博纳影业的考虑更细腻，像位于青岛东方影都的《蛟龙行动》实景片场已于2025年6月开放，并成为科普新地标，将电影IP、实景拍摄基地转化为文旅消费场景，使电影不止局限于电影院的场景，而是“与观众建立更长久的链接，给予观众更深层次的价值提供”。

　　图源：博纳影业官网截图

　　愿望美好且真挚，但2025年四个季度均为亏损，分别亏损约9.55亿元、1亿元、5394.39万元、3.55亿元。这意味着在一年当中的暑期档、春节档等各种“档”，博纳影业未能有效展示将作品、投资转化为价值、业绩的运作能量。2026年三季报显示，单季亏损约7690.52万元，前三季度亏损约2.46亿元。现金流同比大增这一积极信号，难以掩盖持续亏损带来的经营压力。

　　为降低对单一内容模式的依赖，博纳影业布局AI影视赛道，投入千万级资金打造国内首部拿到公映许可的AI院线长片《三星堆：未来往事》。影片定档消息传出后，曾带动股价异动，市场一度对这一AI院线项目寄予期待。

　　影片登陆院线之后，票房表现不及预期。截至2026年11月2日，灯塔专业版APP显示，这部于今年10月23日上映的AI电影累计票房仅168.1万元，上映首日，当日票房30.1万元，票房占比1.2%，排片占比2.9%，场均人次1.0。互联网分析师丁道师认为，仅仅从制作精良层面来看，《三星堆·未来往事》AI生成的场景和人物形象，几乎达到了以假乱真的地步。“有好多个镜头，我甚至怀疑，是不是实拍的。但是它讲的故事，就真的很浮夸、很虚、很套路。尽管这部电影的槽点很多，如果要让我打分，可以打到6.5分以上。”

　　2026半年报显示，科幻动画电影《计划外：广寒行动》和神话动画电影《中华志怪之罗刹海市》已完成立项，其中《计划外：广寒行动》目前处于制作阶段，故事围绕月球能源基地危机展开太空科幻叙事；同期储备的《东风必达》处于立项筹备阶段，持续丰富公司AI电影内容矩阵。与此同时，该公司AIGMS制作中心完成两部短剧交付，分别为受河南卫视委托承制的东方神话题材《神话山海》以及奇幻脑洞题材《波塞冬神罚：一只虾的成神之路》，该剧共20集，已于2026年4月23日登陆iDrama平台播出（美国时间4月22日），该部短剧作为公司在海外AI真人短剧领域制作的新作品。

　　博纳影业的AIGMS制作中心是其2023年底设立的人工智能领域内部孵化业务主体，聚焦AI影视技术研发与内容制作。2025年7月，公司设立全资子公司承接该中心业务。博纳影业坦言，公司AI影视剧业务目前仍处于业务发展的早期阶段，相关技术路径、商业模式及市场接受度尚需持续验证。2026半年报显示，公司AI影视剧营收仅约193.23万元，占营收比重约0.42%。

　　图源：博纳影业官网截图

　　柏文喜认为，该项目具备技术里程碑意义，但尚未跑通商业闭环。在他看来，AI院线长片现阶段更多属于概念性试水，很难成为第二增长曲线；它可以实现降本、取得公映许可、跑通制作流程，但观众付费核心是故事内容，而非技术标签。他认为当前商业化可行性更高的方向是AI短剧、动画番剧、广告片，具备低成本、快迭代、平台分账的特点；院线AI长片短期内难以成为核心赛道，更适合作为技术验证项目，不宜视作扭转经营局面的救命稻草。

　　中金公司10月30日研报评价博纳影业“业绩略低于我们预期”，主要受信用减值损失与投资损失影响；研报同时提出，《三星堆：未来往事》对于行业探索AI院线长片创作“或具里程碑意义”，建议关注公司长期降本增效及AI影视工业化潜力。机构的评估更多聚焦片单储备、AI管线等长期价值。但远期业务预期无法解决当期流动性难题，博纳当下最迫切的，是稳住支撑薪资按时发放的现金流。

　　于冬股权被冻结

　　博纳如何突围？

　　博纳影业的经营困境，不止体现在财报数据上。实控人于冬的股权受限情况，成为上市公司需要面对的连带市场风险。

　　2026年三季报显示，于冬持股比例20.53%，持股数量约2.82亿股，该部分股份已全部被司法冻结；其中约1.38亿股同时办理了质押登记。对于上市公司实控人而言，股权全部被冻结是值得市场关注的信号。

　　市场上出现关于于冬与金巧巧离婚及双方财务切割的网传信息，该信息暂无当事人证实。但实控人股权全部冻结带来的信用压力，已经受到市场关注。

　　图源：罐头图库

　　柏文喜分析，即便存在法律层面的资产隔离安排，也只能隔离法律上的责任边界，难以隔绝市场层面的信用传导。于冬所持上市公司股权全部冻结、实控人信用承压，会传导至银行续贷、项目垫资、商务合作等环节，合作端的信任很难通过资产切割完全隔离。詹军豪则补充，资产切割的初衷往往是隔离个人风险和上市公司主体风险，但在公司经营承压的背景下，容易被市场解读为风险规避，进一步催生关于资金、股权的负面猜想。

　　影视行业中，实控人信用深刻影响业务推进，银行续贷、项目方垫资、各类合作洽谈都会将其纳入考量。当于冬所持股份全部冻结，博纳影业在商务谈判中的议价地位，已经和《长津湖》时期明显不同。博纳影业仍保留内容制作能力，手握多部储备影片，寄望依靠优质内容扭转业绩颓势；公司也没有停下AI相关布局，中金研报仍建议关注其长期降本增效与AI影视工业化潜力。但想要走出持续亏损、薪资发放承压的局面，留给公司的调整窗口并不宽裕。

　　譬如，前面提到博纳影业去找业主商量减租，为了给公司节约成本可谓点灯熬油。机构同样注意到博纳影业“注重成本与期间费用管控”，中金公司一针见血指出，在收入规模尚未完全恢复前，成本与费用端或具刚性，减亏与盈利弹性的释放仍需重点内容票房弹性支撑。

　　说白了，缝缝补补又三年的精神值得肯定，但出来混，还是要靠老本行，要看家本领强，才能置死地而后生。那么问题来了，博纳影业能不能翻盘？如何实现反转？

　　柏文喜将博纳实现反转的前提归纳为三点：第一，尽快恢复按时发薪，遏制人才流失与品牌口碑下滑；第二，下一部主投影片必须取得市场成功，难以承受连续项目失利；第三，AI 业务从院线长片试错转向短剧、中视频等更容易变现的方向，单纯依靠减亏很难扭转当前局面。詹军豪则认为，行业洗牌是渐进过程，单次项目失利不会直接让头部公司出局。头部企业拥有牌照、片源、院线资源等缓冲，只有持续丧失内容产出能力、流动性长期恶化，才会加速走向边缘化乃至被市场出清。

　　图源：博纳影业官网截图

　　上述两种判断指向同一个约束：博纳影业手上仍有业务筹码，但试错空间已经不多。根据中金公司的预测，考虑到大盘票房承压与公司成本刚性，下调2026年博纳影业收入预测6.2%至13.22亿元，预测归母净亏损2.5亿元（此前预测净亏损4867万元），下调2027年博纳影业收入/归母净利润预测5.5%/25.8%至22.61亿元/2.42亿元。

　　市场持续给博纳影业定价，而当下的定价逻辑，已经不再围绕“新主流大片+AI想象”展开，核心观察指标转向公司流动性能否稳定支撑日常经营。十年前，于冬推动博纳从美股私有化回归A股，讲述的是中国电影龙头价值被低估的故事。十年之后，这家公司需要回答一个朴素而紧迫的问题：下一个发薪日，工资能否如期到账。

　　你常去电影院看电影吗？对博纳影业的未来发展有何高见分享？欢迎来评论区聊一聊。