千亿金茂的千亿泡沫

编辑 | 虞尔湖

出品 | 于见专栏

2025年3月，中国金茂交出了一份看似亮眼的成绩单。

全年签约销售金额1135亿元，同比增长16%，行业排名升至第8位。毛利92.21亿元，毛利率回升至16%，股东应占利润12.53亿元，同比增长18%。在房地产行业整体筑底的背景下，这些数据足以让管理层在业绩发布会上展露信心。

但资本市场并不买账。

截至2026年7月，中国金茂的股价徘徊在1.37港元左右，较2020年初6.46港元的历史高点蒸发近80%，港股市值仅约185亿港元。

一家年销售超千亿的央企地产公司，市值竟不及其在京沪两城的年销售额。这种强烈的反差背后，是中国金茂长期积累的结构性困境。

当滤镜褪去，这家央企地产平台的真实经营状况远比报表呈现的要脆弱得多。

利润修复难掩经营颓势

表面看，中国金茂的盈利能力正在修复。

2025年毛利率升至16%，股东应占利润增长18%，三费合计下降超两位数。但细究这些数字的成色，便会发现其中水分不少。

首先是利润基数问题。

2024年中国金茂股东应占利润仅10.65亿元，而2023年更是巨亏43.28亿元。在这个极低基数上实现18%增长，实在谈不上什么突破。2025年12.53亿元的归母利润，相比2022年还亏损25.75亿元的水平，不过是刚刚爬出泥潭。

于见专栏提醒，这些利润中含有投资物业公平值损益。

若剔除这部分非经常性收益，中国金茂的核心盈利能力将更加难看。

2025年金茂实现营业收入593.71亿元，同比仅增1.13%，几乎原地踏步。回顾过去几年，中国金茂的营收从2022年的782.25亿元一路下滑至2024年的530.83亿元，三年间跌去超过32%。2025年的微弱反弹，与其说是经营改善，不如说是跌深后的技术性回升。

中诚信国际在跟踪评级报告中预测，2025年金茂投资营业收入将小幅下滑，这一判断显然比公司管理层更为审慎。

据于见专栏观察，债务压力是中国金茂最沉重的包袱。

截至2025年末，公司总资产4417.34亿元，总负债高达3221.72亿元，资产负债率72.93%。总债务规模777.81亿元，EBITDA利息保障倍数仅0.94倍，总债务与EBITDA之比高达19.03倍。

这意味着公司一年的息税折旧摊销前利润，连债务利息都无法充分覆盖。

穆迪在2026年4月将金茂公司家族评级从Ba2下调至Ba3时明确指出，债务增长速度超过了EBITDA的增长，杠杆率仍处于高位，未来6至12个月内不太可能降至与此前评级相符的水平。

标普全球也在2026年3月将金茂评级展望从稳定调整为负面。两大国际评级机构的连续敲打，说明中国金茂的财务风险正在积聚而非消散。

现金流状况同样堪忧。2024年经营活动现金流净额为负50.59亿元，2025年上半年为负14.88亿元。

在销售回款不畅的背景下，公司账上现金从2022年末的334.14亿元持续缩水至2025年3月末的251.29亿元。尽管284.03亿元的现金储备尚能覆盖281.25亿元的短期债务，但这一安全边际正在快速收窄。

频繁换帅叠加信任透支

一家企业的治理水平，往往体现在管理层稳定性和产品信誉度上。

在这两个维度，中国金茂都交出了令人失望的答卷。

两年三次更换董事长，在中国房地产行业的央企中堪称罕见。

2023年5月，李从瑞接任董事长仅一个月后便闪电辞职，张增根仓促接棒。2025年3月，张增根又因达到退休年龄辞任，CEO陶天海从内部提拔升任董事长。

频繁的最高层人事变动，折射出中国金茂在战略方向上的摇摆不定。每一位新掌门的到任，都伴随着组织架构调整和业务重心转移，这种折腾在房地产行业深度调整的当下，无异于自乱阵脚。

如果说管理层动荡是内部问题，那么项目质量的持续失守则直接伤害了中国金茂最珍视的品牌形象。

金茂府作为中国金茂的高端产品IP，本应是行业标杆，却屡屡因质量问题陷入维权风波。2021年，深圳龙华金茂府业主发布集体退房请愿书，控诉开发商无法兑现学位承诺、装修品质低劣、诸多承诺未兑现。

该项目当年以每平方米5.68万元拿地，售价高达每平方米10至11万元，单套总价超1500万元，堪称龙华第一豪宅。

业主们倾家荡产购置的房产，交付时却货不对板。

北京未来金茂府被业主投诉入户大堂面积缩水、外立面承诺未兑现、装修品牌被私自更换。上海西郊金茂府交付时被曝120多处质量问题，包括橱柜下裸露水泥地、墙面裂缝、马桶歪斜、地板空鼓等。

青岛金茂湾一期入住仅两三年便出现楼体外墙大面积脱落。这些质量问题并非孤例，而是分布在多个城市、多个产品线的系统性问题。

当高端产品的品质承诺无法兑现，中国金茂赖以安身立命的品牌溢价便成了一句空话。

资本市场上，投资者对金茂的信任也在持续流失。股价从6.46港元的历史高点跌至1.16港元的52周低点，市值蒸发近八成。即便2025年业绩发布后出现阶段性反弹，股价仍长期在1港元至2港元区间震荡。

29家券商给予买入评级、2家给予增持评级的热闹背后，是真实交易量的持续萎缩和机构持仓比例的不断下降。

城市运营的沉重代价

中国金茂曾提出做城市运营领航者的宏大愿景，试图以开发加持有的双轮驱动模式，走出一条区别于传统房企的道路。

但事实证明，这条道路既费钱又漫长，在城市运营领域沉淀的巨额资金，回笼难度远超预期。

城市运营模式的本质，是以长周期、重资产的方式参与新城开发和片区改造。

这意味着大量资金被锁定在基础设施建设和土地整理上，回收周期动辄十年以上。中国金茂的中欧国际城、梅溪湖国际新城、青龙山国际生态新城等项目，虽然为地方政府做了政绩，却给企业自身带来了沉重的资金沉淀。

中诚信国际在评级报告中特别指出，需关注合联营项目资金往来规模较大带来的款项收回风险。

截至2025年3月末，中国金茂其他应收款高达756.19亿元，较2022年末的360.99亿元翻了一倍多，这部分资金的回收存在很大不确定性。

多元化业务的进展也不及预期。酒店经营收入从2024年的16.99亿元下滑至2025年的16.20亿元，同比下降5%。物业投资收入因长沙览秀城纳入REIT后不再并表而出现下降。

虽然物业服务收入36.68亿元同比增长24%，但相对于593.71亿元的总营收，占比仅6%，远不足以撑起第二增长曲线。建筑科技业务累计服务面积超1500万平方米，概念很美好，收入贡献却微乎其微。

2025年中国金茂在拿地策略上转向积极，全年获取21宗地块，新增货值超1000亿元，北京上海投资占比高达66%。2026年一季度又在上海、西安、成都等7个核心城市获取7宗优质地块，权益拿地金额71亿元位列行业第四。

这种积极不激进的补库存策略，在行业低迷期看似精明，实则暗藏风险。存货周转率已从2022年的0.39次持续下降至2025年一季度的0.23次，大量资金沉淀在在建项目和土地储备中。

一旦市场销售不及预期，这些高价获取的土地很可能成为新的减值隐患。

管理层在业绩会上多次强调，2026年签约规模将继续稳中有升。但考虑到2026年上半年签约销售额575亿元，同比仅增7.78%，增速已明显放缓。

在房地产市场结构性调整远未结束的背景下，这种乐观预期更多是一种姿态，而非基于现实的审慎判断。

结语

中国金茂的困境，不是一朝一夕形成的。

它是高价拿地的历史包袱、城市运营模式的资金沉淀、频繁换帅的战略摇摆、产品品质管控失守等多重因素叠加的结果。央企中化集团的股东背景，为金茂提供了融资便利和信用背书，却也掩盖了经营层面的深层问题。

2025年那份看似不错的成绩单，仔细审视便会发现其中的脆弱性。利润增长建立在极低基数之上，营收几乎停滞，债务压力不减，现金流持续紧张，评级遭遇下调，股价长期低迷。这些信号都在指向同一个事实：中国金茂远未走出困境。

在房地产行业新旧模式转换的关键期，仅有央企招牌和千亿规模已不足以确保生存空间。对于金茂而言，真正需要回答的问题不是规模排名能爬升到第几位，而是能否在产品质量上重建信任，在财务结构上恢复稳健，在战略规划上保持稳定，在业务布局上找到真正可持续的增长路径。

否则，千亿销售不过是纸面数字，央企光环也终将褪色。这才是中国金茂需要直面的真实命题。

【天眼查显示】中国金茂 (集团) 有限公司 (曾用名：中国金茂 (集团) 股份有限公司) ，成立于1995年，金茂集团成员，位于上海市，是一家以从事房地产业为主的企业。企业注册资本263500万人民币，超过了99%的上海市同行，实缴资本263500万人民币，并已于2016年完成了战略融资，交易金额22.5亿港元。