行贿风波叠加周期反噬，科伦药业“翻身仗”还能咋打？丨正经深度

文丨英英编辑丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为4800字）

【正经社“医药新动力”观察之45】

2026年7月29日，一封商业贿赂举报信在医药圈内流传，将千亿ADC赛道热门企业科伦博泰生物推上风口浪尖。

举报信称，其核心产品芦康沙妥珠单抗（佳泰莱）通过现金回扣、基金会定向输送、虚假学术会议等方式向三甲医院医生输送利益，单支药品回扣高达900至2000元，涉及定向赞助劳务费超800万元。

尽管科伦博泰生物回应称“内容不属实”，但二级市场股价已是应声连续下挫。

正经社分析师注意到，作为代表科伦药业未来的创新药板块，这场突如其来的合规风暴，恰好撞在了转型阵痛期。

财报显示，2025年，科伦药业营收185.13亿元，同比下滑15.13%；归母净利润17.02亿元，同比大跌42.03%，创下近十年最大降幅。支撑“三发驱动”战略的三驾马车，大输液、抗生素中间体、ADC创新药，首次同步下行。

2026年一季度延续颓势，营业收入42.59亿元，同比下滑2.98%；归母净利润4.54亿元，同比大幅回落22.34%；扣非净利润3.82亿元，跌幅达到32.42%。

即便75岁的董事长刘革新“赤膊”出镜，为旗下麦角硫因产品亲自站台，依旧没能扭转业绩持续走弱的局面。

从靠极致成本问鼎输液行业，到重金砸向上游中间体，再到押注ADC创新药，科伦药业三十年来的每一步转型都踩中了行业节点。但当下，大输液量价齐跌、周期景气退潮、创新药又深陷合规争议，这家老牌药企的转型之路，骤然走到了关键的十字路口。

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净利润创四年新低

翻看科伦药业近年的业绩情况，2025年，营业收入185.13亿元，同比下滑15.13%；归母净利润17.02亿元，同比大跌42.03%。营业收入、净利润均创四年新低，与此前高增长态势形成鲜明反差。

财报显示，2022年-2024年，营业收入从189.1亿元增加到218.1亿元，涨幅15.3%；归母净利润从17.09亿元攀升至29.36亿元，涨幅71.8%，典型的“增收更增利”。

正经社分析师梳理财报发现，支撑前3年业绩高增长的主要因素有，降费增效、原料药中间体价格上涨、创新药海外授权收入等。

费用方面，销售费用从2021年的50.22亿元下降到2024年的34.93亿元，降幅30%。

2017年，当年两票制落地，彻底斩断了多层经销商分销的旧模式，原本由代理商承担的终端推广工作全部转移至药企。科伦药业销售费用随之暴涨：2017年30.74亿元（2016年12.54亿元），2019年冲到65.50亿元峰值——销售费用率高达37.14%，也就是说，每100元营收里，有37元用在销售推广上。

2021年，科伦药业开始调整营销组织架构、优化推广服务商合作体系、集采品种放弃人海战术转向准入驱动。改革成效肉眼可见：销售费用率从37.14%持续回落，2024年销售费用率降至16.01%，较2019年近乎减半。

同期，财务费用从2021年的5.06亿元降至2024年的0.66亿元，主要得益于：2022年、2023年川宁生物和科伦博泰生物相继独立上市后，母公司有息负债规模减少；科伦药业同步优化融资结构，降低了平均融资利率。

海外授权方面，科伦博泰生物ADC项目授权在2022年为科伦药业带来3亿元归母净利润增量；2024年贡献同比增加1.8亿元。

原料药中间体方面，2022-2024年归母，川宁生物净利润从4.12亿元增加到14亿元，增幅达240%。其中，2024年，川宁生物向母公司贡献归母净利润同比增加3.3亿元。

费用压降叠加川宁生物的周期景气、科伦博泰生物的BD授权收益等多重红利共振，造就了科伦药业三年业绩高光。

进入2025年，科伦药业销售费用同比下降12.98%至30.39亿元，管理费用同比下滑7.79%至12.07亿元。

与此同时，员工人数也从2024年末的21864人缩减至20127人，减少了1737人；员工人均薪酬也从2024年的18.25万元下降为17.11万元，降幅约6%。

高管薪酬也随之下调。财报显示，2025年，关键管理人员薪酬合计3384万元，较2024年的3928万元减少了约544万元。其中，董事长刘革新薪酬360万元，较2024年减少200万元；总经理刘思川薪酬384万元，较2024年减少96万元；财务总监赖德贵、董秘冯昊薪酬均为270万元，各下调30万元。

只是大规模降本之后，依旧没能扭转业绩下滑态势。

换言之，节流只能短期压低经营成本，无法解决主业造血能力系统性减少难题。问题的根源，还需回到业务本身。

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输液基本盘量价双杀

大输液是科伦药业的根。

1996年，董事长刘革新创办四川科伦大药厂（科伦药业前身）。彼时国内大输液行业散乱差，数百家小厂分食市场，产品质量参差不齐。

科伦药业的打法简单却有效：大规模生产摊薄单位成本，全国布局产能贴近医院降低物流费用，再以低于市场的价格快速渗透。

2000年国家强制推行GMP认证，行业迎来洗牌，科伦药业顺势整合产能，加速跻身行业第一方阵；自主研发的可立袋新型输液包装拿下国家科学技术进步奖，凭借技术优势进一步拉开与同行的差距。

2010年登陆深交所时，科伦药业已经稳坐大输液行业头把交椅，成为名副其实的“输液大王”。长期以来，这项业务扮演现金奶牛角色，用稳定的现金流支撑着其向中间体原料药、创新药持续扩张。

但如今，这块最稳固的基本盘，正在加速失速。

2025年，科伦药业输液业务实现营收74.84亿元，同比下滑16.02%；全年销量39.86亿瓶/袋，同比下降8.31%。收入跌幅接近销量跌幅的两倍。这说明输液业务下滑不只是需求少了，更关键的是价格下降。

价格下行的核心推手是集采。财报显示，2025年，在四川牵头的关于氯化钠等大容量注射液省际联盟带量联动采购落地，广东联盟续约工作完成。

公开资料显示，四川、贵州、云南、西藏、青海五省基础输液集采2025年产生中选结果，基础输液价格进一步下探，100ml聚丙烯输液瓶最低中选价仅0.67元/瓶。

需求端同样不容乐观。后疫情时代，传染病发病率回落，叠加各地持续推行“限制门诊输液”政策，基层医院抗生素输液量持续萎缩。疫情期间被短期放大的输液需求正从疫情时期的异常高位回归常态，同时叠加集采降价和医保控费，进入存量萎缩期。

面对基础输液的颓势，科伦药业的应对策略是产品结构升级：大力推广粉液双室袋、肠外营养三腔袋等高端产品。

这一路线并非没有成果。2025年，粉液双室袋销量同比增长39.39%，肠外营养三腔袋增长30.9%，增速相当亮眼。

但问题在于：高端产品的体量太小。

财报显示，2025年，三腔袋销量仅1116万袋，双室袋销量1808万袋，相比近40亿瓶/袋的年销量，占比不足1%，远远无法弥补基础输液的收入缺口。

正经社分析师认为，科伦药业输液业务现实的困境是：低端产品是营收基本盘，但持续降价、需求萎缩；高端产品虽有技术壁垒、毛利更高，但市场教育和医院准入需要时间，体量爬坡缓慢。短期难以贡献可观的增量利润。

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中间体业务遭周期反噬

如果说输液是科伦药业的基本盘，那川宁生物就是其利润弹性最大的变量。

2010年上市时，科伦药业就提出了“三发驱动、创新增长”的长期发展战略：即巩固输液领域领先地位、构建抗生素全产业链竞争优势、靠研发创新积蓄长期增长动力。

2010年12月，伊犁川宁生物成立，2022年深交所上市；主要产品涵盖青霉素、头孢、红霉素类抗生素中间体以及UDCA高端原料药等。2022年至2024年，抗生素核心中间体价格持续上行，川宁生物净利润增长超两倍，成为拉动科伦药业业绩增长的重要引擎。

2024年，川宁生物创下历史最好成绩：营收57.58亿元，归母净利润14亿元，毛利率36.39%。而2022年，营收38.21亿元，归母净利润4.12亿元，毛利率24.8%。

然而，一年之后，画风突变。2025年，川宁生物营收46.16亿元，同比下滑19.83%；归母净利润7.69亿元，同比大降45.08%；毛利率回落至29.25%。2026年一季度，毛利率继续下降至23.56%。

单季度净利润来看，2025年至2026年一季度，归母净利润逐季下滑，分别为2.88亿元、1.67亿元、1.57亿元、1.58亿元、1.11亿元，盈利压力持续放大。

川宁生物业绩下滑的核心原因是6-APA核心中间体价格大幅下跌。6-APA在2024年末触及 320元/千克的高点，2025年持续下行，年内最大跌幅超过40%。抗生素中间体具备大宗商品周期特征，2025年受流感发病率回落、下游制剂企业主动去库存等因素影响，终端需求走弱，渠道持续消化存量，中间体采购需求收缩；以 6-APA为代表的青霉素中间体价格持续探底。

回顾川宁生物发展历程，周期波动与争议始终如影随形。

成立之初，受环保工艺、基建配套与发酵放大等因素拖累，项目投资规模远超预期，投产日期一再延期。适逢2012年限抗令出台，下游需求萎缩、中间体价格低迷，投产后产能利用率不足、连年亏损，川宁生物一度成为吞噬母公司利润的“黑洞”，被市场质疑为盲目扩张。

2018年，随着环保趋严加速中小产能出清，行业供给收缩，青霉素、红霉素中间体价格反弹，川宁生物终迎盈利拐点，当年归母净利润3.9亿元。但此后供需再度松动，价格回落，2019—2021年利润剧烈震荡，周期属性尽显。

为了对冲抗生素中间体的强周期属性，川宁生物开辟“第二增长曲线”——合成生物学，布局麦角硫因、红没药醇、角鲨烷等高附加值美妆、保健品原料。即依托新疆的能源、原料成本优势，以及成熟的大规模发酵能力，向下游高毛利精细化工延伸，理论上可以平滑传统业务的周期波动。

公司预计2026年合成生物学生产基地一期产能将逐渐推向满产，营业收入和利润端会持续改善。不过，目前来看，合成生物学体量尚小，中间体业务仍是绝对主力，平滑周期的作用尚需时间验证。

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核心ADC药物放量不及预期

在资本市场的叙事里，科伦药业最大的想象空间，就是ADC创新药。

2016年，科伦博泰生物医药公司成立。在PD-1已经严重内卷的背景下，科伦药业选择了差异化路线： ADC（抗体偶联药物）下一代抗肿瘤技术，搭建全自主OptiDC研发平台。

得益于2022年与默沙东潜在总对价118亿美元的授权合作背书及国产ADC技术突围，科伦博泰生物在2023年7月港股上市时即被看好，2025年10月股价创581港元/股的历史峰值，较发行价涨超8倍。

资料显示，公司有4款创新药获批上市，分别是：芦康沙妥珠单抗（SKB264，佳泰莱 ®）、博度曲妥珠单抗（A166，舒泰莱 ®）、塔戈利单抗（A167，科泰莱 ®）西妥昔单抗注射液（A140，达泰莱 ®）。

从获批节奏看，芦康沙妥珠单抗于2024年11月获批上市，塔戈利单抗于2024年12月获批上市，西妥昔单抗注射液于2025年2月获批上市，博度曲妥珠单抗于2025年10月获批上市。

其中，芦康沙妥珠单抗是核心支柱。数据显示，2025年上半年，科伦博泰生物商业销售总额达3.098亿元，而芦康沙妥珠单抗的销售占比高达97.6%。2025年，科伦博泰生物药物销售5.43亿元，显著低于此前券商对芦康沙妥珠单抗单品8—10亿元的销售预期。

积极的信号是，西妥昔单抗注射液、塔戈利单抗、芦康沙妥珠单抗3款产品于2025年12月纳入国家医保目录，自2026年1月1日起执行，市场预期商业化加速。

正经社分析师认为，科伦博泰生物商业化团队组建时间较短，肿瘤药学术推广、医院准入经验弱于恒瑞医药、信达等成熟创新药企。若后续竞品加速入局、团队渗透效率未达预期，叠加医药降价压力，芦康沙妥珠单抗的的销售峰值面临下调风险。

此外，近期网传商业贿赂举报风波，为产品放量增添额外合规不确定性。在医药反腐常态化背景下，若后续查实存在合规瑕疵，将可能影响产品的商业化节奏与市场信心。

财报显示：2025年，科伦博泰生物总营收20.58亿元，同比增长6.5%；净亏损3.82亿元，亏损幅度同比扩大43.2%。收入结构呈现鲜明的过渡特征：BD授权及研发服务收入15.15亿元，占营收比重73.6%；自主药品销售收入5.43亿元，占比26.4%。

2023-2025年，科伦博泰生物研发开支均超10亿元；销售及分销开支逐年增加，分别为1953.4万元、1.83亿元、4.75亿元，且短期内仍将维持高位。

总体而言，科伦博泰生物仍处于“商业化初期、研发高投入”的亏损阶段。市场长期看好的核心逻辑在于：其拥有国内领先的自主ADC技术平台，核心产品临床数据具备全球竞争力，与默沙东的重磅合作印证管线全球价值，管线梯队持续丰富，具备成长为头部创新药企的潜力。

但短期盈利兑现的不确定性同样显著：赛道竞品持续扎堆入局、商业化能力待持续验证以及研发失败、医保降价等多重政策与临床风险。

对母公司科伦药业而言，科伦博泰生物目前更像是一份“高价值远期期权”：短期难以创造足够利润对冲输液、中间体主业的下行压力；可一旦核心产品持续放量、平台价值充分兑现，将有望重塑估值体系。

但正经社分析师认为，要想让这份期权变为实实在在的业绩，这家深谙成本控制、规模扩张的老牌药企或许需要更多的“科创思维”。创新药比拼的是临床开发效率、学术推广的深耕能力与合规化的精细操作；合成生物学比拼菌株迭代速度、下游客户认证。这些，不是单靠省钱、产能就能赢的赛道。【《正经社》出品】

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