暴跌，为何始于海力士IPO？

作者| 丁卯

编辑|张帆

封面来源|视觉中国

近期，全球科技股的深度回调引发了市场的广泛关注。巧合的是，其时间窗口与SK海力士推进美股上市的关键节点高度重合。因此，市场将SK海力士“景气周期高位上市”看作是本轮市场情绪崩塌的导火索之一。

从财务基本面来看，在超级存储周期的支撑下，SK海力士财务表现强劲。根据最新财报显示，其26年上半年的经营利润超过98万亿韩元，现金及等价物达到88万亿韩元，二季度单季经营现金流净额达到65万亿韩元。同时，从资产负债表看，截止二季度末其资产负债率仅为25%，创下2020年以来新低。

图：海力士基本面表现强劲 数据来源：wind，36氪整理

在自有资金充沛、债务融资通道通畅的背景下，SK海力士却选择通过稀释股权去美股IPO，这一反常的资本运作，引发了市场的多重解读，部分投资者倾向于将其视为景气周期“高位套现”的信号——即大股东认为当前的存储估值溢价已达顶点，倾向于寻求更好的价格去换取更多的海外低成本流动性。

这瞬间引发了市场悲观情绪的震荡。在过往存储周期运行中，资本的无序流入往往是行业走向价格崩塌和产能出清的前兆。背后的逻辑在于，巨头一旦手头资金充裕，通常会通过规模效应和技术代差强化自身竞争力。而其他对手为了避免掉队会被迫跟进，极易引发无序扩产。叠加上近期长鑫等中国势力的快速产能爬坡，市场预计未来2-3年全球将迎来大量存储产能的集中释放。一旦缺口被填平，行业不可避免地会陷入结构性产能过剩，从而冲击存储价格。

图：主要存储企业DRAM新增产能规划 数据来源：semianalysis，36氪整理

更讽刺的是，SK海力士赴美IPO背后，还触发了资金流动的负反馈闭环。美股ADR筹得的近300亿美元，在汇回韩国兑换为韩元用于国内厂房建设的过程中，在外汇市场客观形成了“抛售美元、买入韩元”的非对称需求，强行推升韩元升值。

事实上，自2025年以来，韩元与韩国股市之间便呈现出显著的负相关关系。而此轮韩元升值预期，可能会进一步推升市场对韩国股市下跌的悲观情绪。

图：韩国股市与汇率的负相关关系 数据来源：中信建投、36氪整理

从底层逻辑来看，韩国作为典型出口导向型经济体（出口占GDP比重超40%），其半导体产业对汇率波动极为敏感。本币升值不仅会削弱这些产业在全球市场中的价格竞争力，进而侵蚀市场份额，加大基本面的不确定性；而且，由于这些科技巨头的海外业务主要以美元结算，本币升值会在财报折算时带来汇兑损失，直接冲击其账面利润的表现。

在多重利空的压制之下，韩国股市迎来惨烈的洗牌。重仓存储的KOSPI指数6月底至今，已经从历史高位暴跌近40%，期间甚至罕见的触发了多次熔断。而作为杠杆率极高的散户市场，大盘指数的雪崩引发了韩国大量杠杆资金和融资盘的爆仓，市场陷入“恐慌性抛售 →→股价暴跌 →→杠杆资金被动平仓”的恶性循环，反向成倍放大了存储的调整幅度。

图：韩国股市深度回调 数据来源：wind，36氪整理

更可怕的是，存储板块的暴跌迅速形成“破窗效应”，加速悲观预期向GPU、服务器、高速光模块等其他AI硬件板块全面蔓延，打破了上半年AI硬件的单边上涨行情。

美股市场，华尔街对AI硬件的追捧骤然降温。根据彭博援引高盛主经纪商报告，全球对冲基金正以五年多来最快的速度抛售科技股，减持重心集中在半导体及半导体设备等高景气AI硬件赛道。6月下旬至今，费城半导体指数累积跌幅近30%，板块核心标的大幅回撤，英伟达股价最大回撤超10%，AMD更是超过了25%。

图：美国半导体指数和代表标的回调 数据来源：wind，36氪整理

而A股市场，光模块、PCB等作为全球AI算力核心映射同样经历了惨烈的筹码踩踏。6月下旬至今，光模块双雄中际旭创、新易盛股价的平均跌幅超35%，PCB龙头沪电股份、胜宏科技的平均跌幅更是超40%，前期溢价充分消化，板块交易情绪陷入冰点。

图：A股算力映射板块回调 数据来源：wind，36氪整理

商业化变现是主要担忧

从表面来看，此轮科技股暴跌的直接导火索是存储板块回调引发的连锁反应，但本质上，市场担心的却是AI商业化闭环迟迟无法落地的潜在隐患。

众所周知，存储行业的景气复苏依托于AI算力基建扩张的派生需求，整条产业链遵循“资本开支扩张→AI算力扩容→硬件采购加码”的传导路径。但供给端扩张的正向循环，最终必须依靠下游大模型的商业化变现提供物质支撑。也正因此，当前市场的核心观测锚点，高度聚焦于OpenAI、Anthropic等头部大模型厂商的商业化落地进度。

当下AI产业的变现压力已愈发凸显。根据高盛预测，2026-2027年，美国数据中心新增容量约为50GW，假设其中50%用于对外租赁，且大部分使用Rubin或Rubin级别的系统，根据市场调研数据，预计云商机柜租赁均价约为每年每kW 2.0万-2.5万美元，即每GW的年租金收入为200-250亿美元。

在不考虑其他成本的情况下，下游的大模型公司至少需要创造2倍以上的营收才能实现50%的毛利率。换言之，其每GW至少需要创造400-500亿美元的营收，才能保证这场军备赛的健康周转。

以此核算，意味着未来两年，OpenAI、Anthropic等大模型厂商需要创造约1-1.25万亿的增量ARR，而目前两家公司的ARR合计在1200亿美元左右，也就是说，两家公司至少需要实现8-10倍的收入扩张，这显然是一个艰巨的任务。更值得警惕的是，根据 TickerTrends跟踪数据，近期Anthropic的ARR虽在增长，但上行斜率已开始放缓。

图：主要大模型企业ARR变化 数据来源：TickerTrends ，36氪整理

在主流大模型盈利压力大且营收增速减速的现实面前，市场开始重新审视，此轮算力扩张究竟是真实产业需求的驱动，还是云巨头的恐慌式囤积？毕竟，在囚徒困境下，任何一家云巨头都不愿独自缩减投入去承担潜在市场份额下滑的风险，尤其是在其传统的搜索、电商、云服务、广告等业务受到AI冲击的大背景下。

但资本超前投入与短期商业回报往往是不成正比的，而这正是当前AI超级周期最核心的逻辑裂缝。机构数据显示，谷歌、微软、Meta、亚马逊四大云巨头今年的资本开支将达到7240亿美元，2027年攀升至9500亿美元，2028年或将突破1.4万亿美元。然而，巨额投入背后，现金流的反噬已出现。近期，谷歌、特斯拉两家科技巨头自由现金流的阶段性转负，进一步放大了市场的担忧。

图：四大云商的资本开支预期 数据来源：wind，36氪整理

下游变现失速的信号，顺着供应链反向形成多米诺骨牌效应：一旦大模型无法完成商业闭环，那么谷歌等云巨头的资本开支将难以为继，进而向上传导缩减英伟达GPU的采购需求，最终全面横扫存储、光模块等硬件景气度。

除了产业内生逻辑的瑕疵之外，另一个不容忽视的风险来自美联储货币政策预期。7月议息会议中，美联储虽然维持现有政策不变，但霍尔木兹海峡的再度封锁，国际油价的上行，进一步提振了美国通胀预期，加大了后续被迫加息的可能。

从底层的逻辑看，巨头们的债务融资和循环信贷已经成为支撑这场AI超级周期的资金根基。若后续加息引发融资成本走高，将侵蚀巨头们的债务偿付能力，从而引发全球信用环境收紧和避险情绪的升温。而在这之前，一些风险偏好保守的巨头可能会提前缩减开支，从而加速AI景气周期拐点的出现。

消费电子迎来反向修复

产业链的悲观情绪虽然重创了上游的硬件环节，但却在客观上为小米、苹果等下游消费电子厂商创造了反向估值修复逻辑。6月下旬至今，苹果、小米两大消费电子巨头的股价均出现较大幅度的反弹，苹果累计涨幅约15%，小米港股表现更为亮眼，累计反弹近40%。

图：苹果和小米股价反弹 数据来源：wind，36氪整理

底层的逻辑也很直白：随着市场预判未来存储进入产能过剩的降价周期，手机、PC等终端硬件的BOM成本压力将显著释放，导致市场对其毛利率修复、业绩回暖的的预期升温，驱动板块估值预期抬升。

但需要注意的是，目前修复行情仅停留在预期层面，尚未形成产业事实。现阶段，云巨头的资本开支还在上修，AI算力需求持续透支存储产能，存储价格高居不下，主机厂的硬件采购成本并未下降，成本红利尚未兑现至财报端。

事实上，复盘本轮苹果、小米的强势反弹，核心驱动力还有其他利好的共同支撑：

一是，主流厂商对旗舰机型的提价预期，实现了部分成本向消费者的转嫁，稳定了利润空间；

二是，经过几个月业绩与估值的双杀后，目前消费电子板块的悲观情绪已充分计价，利空出尽后，板块估值性价比凸显，催生出系统性修复行情；

三是，终端AI、汽车新业务的落地，重塑了估值体系。近期，苹果落地与阿里的深度合作，完成国内Apple Intelligence备案，打开全球15亿存量iPhone换新需求预期，改变了市场对其传统业务增长瓶颈的担忧。

小米则凭借SU7系列车型持续爆单，将企业估值逻辑从“低毛利手机商”切换至“智能科技平台”；同时高端手机市场份额的提升，也提振了公司整体盈利质量的改善预期。

但值得注意的是，尽管消费电子短期行情回暖，但复苏逻辑仍存在不确定性。目前行业通过涨价策略转嫁高昂的存储成本来稳定毛利率，但用户换机意愿、消费能力存在天花板，一旦涨价突破了“忍耐的临界点”，将有可能会反噬销量。届时主机厂将陷入两难境地，要么保销量，承担成本压力，挤压利润空间；要么保利润，承担销量下滑，营收失速的风险。

综上所述，本轮全球科技硬件的回调，直接导火索虽是SK海力士高位融资引发的存储过剩担忧，但实际上却是AI硬件赛道过度拥挤后，上游激进投入与下游变现滞后深层矛盾的集中爆发，并在美联储货币政策预期等外部利空之下，产生了强烈的负面共振。但这并非AI超级周期的终结，而是一轮高景气后的阶段性估值消化、交易出清与预期重构。

中长期看，AI的成长逻辑依然具有韧性，但二级市场的博弈主线可能已经从单纯“资本开支加码、算力扩张”的博弈，转向了对“真实业绩兑现、核心壁垒筛选和商业落地闭环”的验证。从这个角度看，这一轮深度技术性调整，反而在一定程度上清洗了市场的非理性泡沫，为投资者提供了更合理的布局窗口。

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