奢侈品的“资产神话”，正在双向褪色

钛媒体App 7月29日，爱马仕股价跌至逾三年低点，因为这家法国公司的皮革制品销售额不及投资者预期。这家Birkin包制造商周三表示，按固定汇率计算，第二季度皮革制品销售额增长了10.2%。

虽然这展现出该公司相对奢侈品业竞争对手的韧性，但逊于分析师预期的增长10.7%。其股价在巴黎股市一度下跌逾11%，至2023年1月以来的最低水平。

很长一段时间里，奢侈品承载着两套相辅相成的资产叙事：在资本市场，奢侈品龙头被视作能够穿越周期的防御资产，持续享受估值溢价；在消费市场，Birkin、Kelly等经典包袋被大众赋予保值或者增值属性，成为不少人眼中另类的实物资产。

如今，两条叙事链条同步松动。

奢侈品身上附加的金融滤镜似乎正在褪去，所谓买奢品稳赚的时代逐步走向尾声。

防御资产神话松动，高估值难以维系

过去十年，资本给爱马仕这类顶级奢侈品牌赋予了特殊定价逻辑。

在过往机构主流认知中，奢侈品牌拥有强大定价能力，目标客群以高净值人群为主，对宏观波动敏感度更低，被视作具备天然抗周期能力的资产。

在低利率和流动性充裕的环境下，爱马仕长期维持较高市盈率，市场愿意为其永续增长的故事支付溢价。

但这套估值模型隐含硬性约束：增速不能回落。

本次二季度爱马仕皮具业务实现10.2%的双位数增长，放在普通消费企业中已然亮眼，却没能达到资本市场此前的乐观预期。对于享受高估值溢价的行业龙头来说，业绩未必需要出现下滑，仅仅是增速触顶或不及预期，就足以引发资金离场。

横向放眼全球奢侈品集团，增长承压已是普遍现象，行业内部的K型分化持续加剧。LVMH 依靠腕表珠宝、葡萄酒烈酒等多元业务对冲时装皮具板块的疲软，仅依靠时装皮具单一赛道驱动集团持续增长的旧逻辑不复存在。

开云旗下Gucci持续处于战略调整周期，其成衣与皮具业务过往高度依赖中产向往型消费者，这类面向大众奢侈需求的品类，相比顶奢和硬奢，对宏观消费环境波动敏感度更高。

更进一步来看，其二手流通溢价更容易收窄，难以持续支撑稳定的保值预期，资产属性弱化的速度明显快于稀缺顶奢单品。

赛道结构性分化愈发清晰：硬奢赛道内部冷暖不一，顶级珠宝需求韧性突出，腕表告别投机炒作、转向收藏驱动，大众向皮具与成衣则最先感知需求收缩。

贝恩分析显示，各品类中珠宝品类表现最优，服饰、眼镜和香水也保持良好的增长态势，美妆品类表现相对落后，皮具箱包和鞋履品类虽仍承压，但已显现复苏迹象。

腕表品类投机性需求退潮，专业收藏鉴赏成为市场核心增长驱动力，收藏家愈发看重工艺水准与稀缺属性，带动二手腕表市场持续升温。

宏观流动性的周期转向，进一步加速了资本认知的重构。流动性宽松时期，资金追逐稀缺资产，大量资金同时涌入奢侈品上市公司，也催生了二手奢侈品囤货炒作的热潮。

随着货币政策收紧，资金开始主动剥离可选消费相关资产。越来越多机构达成共识：奢侈品股票本质依旧是消费股，不存在永久避险属性，即便是高净值群体的消费意愿，也会跟随全球财富预期起伏。

二级市场正在完成一轮预期重估：资本将逐步修正奢侈品永不衰退的固有印象，板块整体估值中枢或将持续下移。

涨价魔法边际失灵，资产价值根基动摇

支撑奢侈品保值叙事最重要的手段之一，是持续涨价。

2026年上半年，LV、爱马仕、香奈儿再度迎来集中调价窗口。回顾近年调价记录，爱马仕 Mini Kelly一代曾在2024年初录得21.5%的单次涨幅；LV Carryall小号调价后市场参考价达到2.18万元。自2020年以来，经过多轮连续提价，LV不少热门经典款累计涨幅逼近50%。

品牌通过定期上调公价，不断抬高藏品账面价值，强化消费者越早入手越划算的认知。但当下，这套增长模式的副作用持续显现。2026年瑞银数据显示，奢侈品行业前五个月平均涨幅仅3%，创下2019年以来最慢纪录，品牌不得不放缓涨价节奏。

客群结构的变化则从需求端改变市场底色，此前奢侈品市场规模扩张，很大一部分依靠中产群体的踮脚消费，不少消费者抱着“包可以保值”的心态进行购入。

消费环境变化之后，中产优先削减非刚需的奢侈品开支，市场基本盘越来越依靠顶端超高净值人群。依靠大众消费者扩容的增长空间持续收窄，行业很难复刻过去十年的高速扩张。

大中华区作为奢侈品全球最重要市场之一，消费态势逐步企稳，但很难重现此前爆发式增长。缺少新的增量市场托底，全球奢侈品增长天花板愈发清晰，也让资本市场难以继续维持长期乐观预期。

开云集团计划今年至少再关100家门店，上半年已净关闭84家，CEO Luca De Meo表示，集团会把资源重新集中到“更符合奢侈品行业定位、能提供更优秀服务的门店上”；历峰集团也承认正在调整中国市场布局，Cartier卡地亚在2026财年共关闭5个线下销售点。

历峰集团首席执行官Nicolas Bos坦承，集团过去几年曾对中国市场过于乐观，部分品牌“被中国市场的成功冲昏头脑”，并在中国进行了过度扩张，随着中国奢侈品消费进入调整周期，集团已经开始重新审视中国市场布局，并主动收缩部分门店网络。

放眼整个行业，各大奢侈品巨头都在主动调整打法，争先恐后寻找新增量。

贝恩公司全球合伙人、亚太区消费者体验业务主席Priscilla Dell'Orto表示：“在市场竞争日益激烈的环境中，产品类别的变化趋势和品牌自身的核心优势愈发重要。能够通过创新和精准定价策略展现清晰价值、保持强大吸引力的品牌，往往表现出更强的韧性。”

无论是收缩低效渠道，关停下沉市场门店，把资源聚拢至高净值人群；或是深耕本土市场、推出中国限定产品线以及搭建本土化营销体系，本质上都是为了应对行业增长颓势，寻找可持续的增长支点。

这些策略的底层变化，恰好呼应奢侈品资产属性褪色的大趋势：曾经品牌依靠扩大受众规模制造稀缺预期，支撑产品保值叙事；如今中产消费需求收缩和二手溢价回落，品牌只能主动抬高门槛，聚焦购买力稳定的高净值客群，试图重新稳住品牌价值与盈利水平。

二手溢价持续收缩，买包理财回归幻象

如果说股市的波动是资本层面的预期投票，二手奢侈品市场则直观展现实物奢品资产属性的降温。

一组鲜明的矛盾正在显现：一手市场持续抬升专柜标价，二手流通市场的单品溢价却持续收窄，单纯依靠品牌涨价支撑奢侈品保值预期与资产价值的逻辑正在松动。

在流动性红利鼎盛时期，热门普皮Birkin、Kelly长期拥有高于专柜公价的二手溢价，催生大量囤货和倒卖的玩家。

但当前市场分化愈发明显，珍稀皮材质、限量特殊款式依旧具备稀缺价值，维持一定溢价；市面上流通最多的常规普皮经典款，二手成交价不断向专柜公价靠拢。

大量早年入场的囤货者集中出货，进一步压制行情，不少买家在计入配货、养护、时间成本之后，很难通过转手获得收益。

奢侈品本身的先天短板，也在行情调整阶段集中暴露，并不符合标准化资产的要求。

标准化金融资产具备统一估值体系与稳定流通渠道，奢侈品则截然不同：品相、配色、生产年份缺乏统一评判标准，变现高度依赖特定渠道。除此之外，交易还会产生佣金、养护等各类成本，而消费潮流更迭，也可能令昔日热门款式快速贬值。

大部分普通消费者只看到账面溢价，长期忽视持有奢侈品的隐性成本。

市场心态已经发生潜移默化的转变，贝恩公司发布的《2025年中国个人奢侈品报告》显示，2025年是中国奢侈品市场重新调整的一年，消费者变得更加谨慎，他们更倾向于选择那些在质量、独特性和实用性之间达到良好平衡的高性价比产品。

贝恩公司资深全球合伙人布鲁诺也表示：消费者对奢侈品的需求依然强劲，但他们对令人失望的体验或产品的容忍度却不高。超过70%曾暂停购买奢侈品的消费者计划再度选购奢侈品，但未必会再选择原有品牌。

此时，需要厘清一个核心误区就是奢侈品资产叙事降温，并不代表行业走向消亡，更大的趋势是极致的结构性分化，不能笼统地唱衰整个赛道。

首先要厘清收藏价值与资产增值价值的边界：只有少量限量、珍稀材质的顶级藏品能够保有长期收藏价值，市面上绝大多数量产奢侈品或将慢慢剥离金融属性，回归普通消费品，难以再充当增值标的。

与此同时，奢侈品牌的长期策略或将转向控量提门槛，放弃大众化扩张路径。依靠筛选核心客群守住高端定位，但复刻全民级和具备炒作空间的爆款难度持续上升。品牌有意压低大众投机意愿，推动消费需求与投资需求相互剥离。

过去十几年宽松流动性催生两层紧密绑定的泡沫：奢侈品上市公司享受过高的防御估值，大众市场普遍相信主流皮具具备稳定增值能力。

如今两层泡沫同步收缩，奢侈品正在剥离附加其上的金融想象。

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