声称“不卖隔夜肉” 的钱大妈二次递表港交所

低毛利生态下的弱企稳加盟模式下财报存滞后性风险对赌时限下IPO的“时间价值”仍未充分回应的监管问询

更新完上半年完整经营数据的国内社区生鲜赛道企业钱大妈，近日重新向港交所递交招股书。

依靠 “不卖隔夜肉” 的日清折扣模式起家，以加盟为主要扩张方式，钱大妈门店规模曾一度冲高至 3700 余家。

最新版招股书中，钱大妈释放出多组边际修复信号。2026 年上半年，其营收 50.95 亿元，整体规模同比基本持平；经调整净利润 1.04 亿元，同比小幅增长 3.7%；毛利率由去年同期的 11.2% 抬升至 11.5%，仅微增 0.3 个百分点；截至 2026 年 7 月 31 日，全国门店数量止跌回升至 3020 家。

一系列数据出炉后，市场不少声音将其解读为企业经营已经触底反弹的佐证。

“这份报表层面的修复，不能简单等同于基本面的全面反转，成色仍需要审慎看待。” 在汇生国际资本总裁黄立冲看来，钱大妈大量经营压力与风险并没有直接反映在总部的利润表当中，而是沉淀在数以千计的终端加盟网络。这种模式的风险在于，总部报表与终端加盟商的生存状态可能会不一致，存在显著的滞后效应。

翻开招股书可以发现，钱大妈有两套不一样的利润数字，这也是判断它真实赚钱能力的关键切入点。

招股书显示，2026 年上半年，钱大妈账面录得溢利 6805.1 万元，同比出现较大幅度下滑。

账面利润出现大幅下滑，核心并非生意变差，而是受上市相关的会计科目波动影响。2025 年同期，钱大妈因优先股估值变动产生近 8497 万元的额外收益，拉高了当期利润。2026 年上半年，这部分收益消失，反而产生 198.5 万元亏损，再叠加 2593 万元的股份支付费用，多重非经营因素共同拖累，最终造成账面利润明显走弱。

剔除上述非经营性因素后，钱大妈经调整净利润为 1.04 亿元，同比增长 3.7%；毛利率由去年同期的 11.2% 提升至 11.5%。

“现在还不能下结论说钱大妈已经进入明确的盈利改善周期，只能说核心经营利润出现了企稳迹象。” 黄立冲表示，优先股公允价值变动是资本结构和估值变化带来的非现金会计扰动，参考经调整利润具备合理性，但 3.7% 的经调整净利润增速不足以证明主营业务明显转强。

“当期经调整净利率仅约 2%，仍然属于极薄的盈利水平；毛利率仅提升 0.3 个百分点，改善幅度非常有限。” 黄立冲认为，想要确认其主营进入上行周期，需要同时看到收入恢复增长、同店采购额提升、毛利率持续抬升、经营现金流同步改善这四个信号。

低毛利的底层约束，来自钱大妈立身的日清折扣模式。招股书显示，其执行 “晚间阶梯打折、当日售罄清货” 的规则，绝大部分生鲜产品在综合仓周转不超过 12 小时，仓到店配送通常不超过 4 小时，以主动让渡部分毛利的方式，换取更低的生鲜损耗、更快的库存周转和 “新鲜” 的品牌心智。

“这套模式天然限制了毛利率的上行空间。” 黄立冲表示，每天到点打折清货的规则，本身就限制了它的定价空间，很难靠直接涨价来拉高利润。

按照招股书披露的战略方向，黄立冲认为，未来钱大妈盈利提升只能通过：扩大采购规模优化供应链效率、提升自有品牌与加工食品等高毛利品类占比、通过门店密度摊薄物流成本。

“钱大妈的未来，不是把毛利率从 11.5% 做到 25%，而是在 11% 到 13% 的毛利区间里，把净利率从 2% 逐步做到 3%、4%。” 黄立冲称，如果收入不增长、门店密度无法持续提升，盈利很容易触碰到模式天花板。

低毛利之上，钱大妈的加盟扩张模式，进一步放大了风险。

招股书数据显示，截至 2026 年 6 月末，全国 3014 家门店中，加盟店数量达 2946 家，占比接近 98%；公司绝大部分营收来自向加盟商销售货品，自身不直接运营终端门店。

这是一套典型的轻资产模式，总部无需承担数千家门店的租金、人工与资本开支，只负责供应链输出和品牌管理，盈利模型清晰可控。

在晶捷品牌咨询创始人陈晶晶看来，钱大妈的加盟模式实现了经营风险转移，却没有实现商业风险隔离，因为总部增长最终仍取决于加盟商是否赚钱。

“风险从来没有消失，只是从总部的利润表，转移到了加盟商的资产负债表。” 黄立冲直言，这是这种模式最容易被低估的结构性风险，总部层面的利润问题，会滞后于加盟商的经营问题暴露，很容易形成 “报表好看、终端承压” 的错位。

招股书中披露的历史数据或已显现出这一压力。2023 年，钱大妈新增加盟店 294 家，同期终止合作 331 家；2024 年新增加盟店 333 家，终止合作 305 家；2025 年前三季度新增加盟店 213 家，终止合作 178 家。

2023 至 2025 年前三季度，累计有814 家加盟店终止运营，门店周转始终处于较高水平；同期，累计有 1159 名加盟商终止合作。

“不能简单以门店数量增减判断经营是否向好。” 在黄立冲看来，相比总门店数，更应该关注同店采购额、加盟商续约率、关店率和加盟商投资回报周期，这些才是收入可持续性的核心指标。

最新的招股书中，钱大妈并未披露这几项指标。

加盟模式还会引发更多的潜在风险。黄立冲表示，终端门店由加盟商自主运营，发生消费者投诉后，最终的品牌声誉损失全部由钱大妈承担。同时，钱大妈的供应链效率高度依赖区域门店密度，如果某一区域出现集中闭店，将进一步挤压加盟商盈利空间，进而引发更多闭店。

“投资者不能只盯着总部的经调整净利润，要看整个加盟生态能不能赚钱。” 黄立冲总结称，当下总部报表的企稳，并不等同于整个加盟网络的健康，一旦终端经营压力持续累积，风险最终会反向传导至总部采购端，只是时间上存在滞后。

加盟生态的风险滞后性之外，资本层面的赎回对赌，也为 IPO 加上了明确的时间约束。

根据招股书披露，钱大妈与投资方的融资协议原本约定，公司需要在 2024 年 12 月 31 日前完成上市，否则投资人有权要求回购股份。

后续双方协商修改协议，把上市的时间节点延后至 2027 年 1 月 1 日。如果到这个时间点，（钱大妈）仍没能在港交所完成合格上市，投资方有权提出回购要求，并非到期自动强制履约。

钱大妈早期几轮投资，回购按本金加每年 8% 复利计算；最后一轮 E 轮则按本金加每年 15% 单利计息。

截至 2025 年 9 月底，这笔潜在回购义务在账面上记为 15.79 亿元。按招股书披露最新数据，截至2025 年三季度，其经营活动现金流净额约 为2.75 亿元，仅依靠日常经营产生的资金，难以覆盖这笔潜在的全额赎回义务。

黄立冲称，15.79 亿元是会计准则下的账面负债余额，不等于公司当期必须支付的现金赎回金额。有观点测算的 30 亿元以上规模，是基于全部融资本金叠加利率的推演值，并非已经确认的刚性到期债务。

在他看来，钱大妈本次 IPO 承载了三重目标：公开募集资金、实现老股东股权流动性、完成资本结构重置。其中最核心的价值在于资本结构重置 —— 上市成功后，优先股将按照协议转换为普通股，悬置的赎回风险将得到根本性解除。对比普通消费企业的 IPO，本次上市的 “时间价值” 明显更高。

对赌临期，钱大妈申报期内还出现联合创始人零对价转让股权、实控人变更、多名非执行董事集中辞任的一系列变动。这曾触发证监会境外上市备案专项问询，要求核查原股东退出安排、董事集中辞任的相关情况，并说明交易背景、定价依据、权属安排以及对公司治理的影响。

但在最新版招股书中，并未针对上述监管核心关切作出充分回应。

在中国企业资本联盟副理事长柏文喜看来，钱大妈虽走 “港股递表 + 证监会境外备案” 路径，但监管关切与 A 股同频 —— 控制权稳定、董高稳定、股权权属清晰是发行条件核心。事实披露不充分，会把 “补充材料 — 反馈 — 再解释” 的节奏拉长。在港股路径下表现为递表失效再递、备案闭环难收口。

柏文喜表示，递表更新阶段最忌 “把问询当形式”。“零对价 、联合创始人退出 、 董事清盘” 三件事叠在一起，不把因果、合规、持续经营影响一次说穿，后续每轮反馈都会回到同一点，节奏与估值双输。

“对于钱大妈这样高度依赖加盟商和供应链协同的企业，治理稳定性最终会传导至经营稳定性。” 陈晶晶则认为，如果人事变动进一步引发加盟政策、采购体系、价格机制或区域管理频繁调整，对经营的影响可能比直营企业更容易被放大。因此，需要关注未来权力如何重新配置、内控机制能否保持连续，以及新董事会能否形成有效制衡，这也是钱大妈从创业型民营企业走向公众公司必须完成的治理转型。