利润只剩零头，越秀地产为何“底子最好、成绩最差”

8月28日，越秀地产披露2026年中期业绩。打开这份中报，最刺眼的一组数字是：营业收入366.49亿元，同比下降23%；归母净利润0.87亿元，同比下降93.6%；核心净利润约0.8亿元，同比下降94.6%；毛利率从去年同期的10.6%掉到6.2%。一年前同期还赚十几亿元，如今只剩一个零头。

更耐人寻味的是，越秀地产并不是那种“快撑不住”的房企。它是绿档国企，现金充足，融资成本还在下降，三道红线全绿。可另一边，利润几乎归零。董事长林昭远在业绩会上没有绕弯子，直言对当前毛利率“确实极其不满意”。这句话背后，是越秀地产眼下最核心的矛盾：资产负债表很稳，利润表却很难看。钱到底去哪了？

利润只剩零头，开发业务几乎不赚钱

先看利润表。上半年越秀地产毛利22.68亿元，同比下降约55%；毛利率6.2%，创下历史新低。若剔除相对较高毛利的房地产管理、房地产投资业务，单纯开发板块的毛利率大概率更低，甚至低于行业普遍认知里的盈亏平衡线。换句话说，越秀每卖出一套房，几乎不赚钱。

中报显示，期内房地产发展销售业务入账收入约333.77亿元，同比下降24.2%。受房地产市场深度调整影响，存量项目利润持续承压。越秀不是没有收入，也不是没有销售，而是收入结转之后，留下的利润太薄。过去房企靠土地升值、房价上涨和新盘溢价赚钱，现在这套逻辑在越秀身上暂时失效了。卖房还在继续，但利润被价格、成本和库存结构一层层吃掉。

不是卖不动，是价格和结构变了

销售端其实并不算差。上半年越秀地产实现合同销售金额505.1亿元，同比下降17.9%，行业排名反而上升一位至全国第八；销售面积约170万平方米，同比上升16.2%。问题出在价格：销售均价从去年同期的4.21万元/平方米跌至2.97万元/平方米，降幅接近30%。

金额下滑而面积增长，背后是越秀主动选择的“以价换量”。在广州、深圳、上海、北京等核心城市，越秀项目出现降价走量的情况。此前还传出北京合作方中建智地举报其开发的朝阳区璞樾项目下调优质房源定价，涉嫌恶意竞争。对越秀而言，降价出货能够加快库存去化、加速现金回流，但代价就是结转阶段的毛利被持续侵蚀。

更关键的是结构变化。总经理朱辉松透露，上半年续销项目销售贡献占比约81%，而2025年这一比例仅为48%。这意味着，越秀的经营主线已经彻底切换：不再是靠新盘开盘拉动，而是集中力量消化旧库存。旧库存往往对应更高的土地成本和更早的定价体系，在当下市场里降价出售，毛利自然被压到极低。林昭远并不回避现状，称低毛利是行业周期下不得不承受的结果。管理层也在尽最大努力，包括稳价格、提价格，同时降本减费，利用精益管理提高项目盈利能力。

利润表为现金流让路

钱去哪了？一部分变成了现金流安全。

上半年越秀地产销售及营销开支10.19亿元，同比下降31.1%，费率由3.1%降至2.8%；行政开支5.59亿元，同比下降9.6%，受数字化建设投入影响，行政费率从1.3%微升至1.5%；财务费用3.57亿元，同比下降25.7%。综合三费费率约4.5%，较去年同期回落0.3个百分点。费用端确实在收缩，但成本费用只能减缓利润下滑，无法替代开发项目本身恢复盈利能力。

毛利22.68亿元，扣掉销售、管理费用后，经营溢利只剩8.4亿元，再加上合营联营的投资收益波动，落到归母层面就是0.87亿元。可另一面，越秀的资产负债表相当扎实：截至6月末，现金及银行结余、定期存款及其他受限存款合计约515亿元，较年初增长10.1%；经营性现金流净流入137.7亿元，对比去年同期41.02亿元大幅改善，一个重要原因就是土地投资收缩。

同时，公司加权平均借贷年利率首次降至3%以下，为2.91%，同比下降25个基点，接近中国海外发展同期2.76%的水平；剔除预收账款后的资产负债率、净借贷比率和现金短债比分别为65.2%、49.2%和2.1倍，三道红线继续保持绿档。标普、惠誉维持BBB-投资级评级，展望稳定。同行还在为借新还旧焦头烂额时，越秀的融资成本还在往下走。

这0.9亿元利润，本质上是用利润表换取了现金流安全和融资通道畅通。在行业出清阶段，这笔交易值不值，见仁见智，但优先级很清楚：先活下去，再谈赚钱。

安全垫很厚，但托不起利润

越秀的安全垫不止一层。第一层是低融资成本、充足现金和稳健债务指标。它让越秀有资格穿越周期，通过降低债务滚存压力，给公司留出时间推进存量项目出清、保交付和审慎拿地。在行业调整期，安全本身就是可持续发展的必要条件。

第二层是背靠越秀集团的股东协同。今年5月，越秀地产向集团旗下多家主体打包转让南沙国际金融中心、云谷产业园、智谷产业园、毕节酒店及康养业务等资产。此次交易既实现资产出表，又为公司带来44.6亿元资金回笼，资本负债率因此下降1.3个百分点。

广州珠江新城马场项目则提供了另一种协同范例。今年2月，越秀集团以总价236亿元拿下马场地块，楼面地价创下广州新高。目前项目已引入SKP及华尔道夫等高端商业和酒店资源，住宅预计2027年一季度推出。市场将其视作改善越秀地产资产结构与结转质量的重要潜在标的，但项目目前仍归属于集团层面。林昭远在业绩会上的表态也较为“暧昧”：马场项目暂未有明确注资方案，条件成熟时不排除注入，具体仍须以后续公告为准。

这些动作能回血、降负债、稳预期，却不能替代开发业务造血。若开发毛利率不修复，资产腾挪只是时间换空间。安全垫再厚，也不能当饭吃。

下半场的底牌与悬念

判断一家房企，不能只看当期利润，还要看它“压在手里还没结转的牌”。截至6月末，越秀已售未入账销售金额1324.4亿元，同比微增0.3%。这意味着今年和明年的营收有“蓄水池”，6.2%的毛利率大概率是本轮周期的底部区域，而非常态。

管理层给出了下半年的几件事：有质量达成全年千亿销售目标，全年可售货值2157亿元，下半年仍有超1600亿元；保持300亿元权益投资不变；继续优化财务；打造“好房子”产品力；做强“一主两翼”。拿地端同样克制：上半年新增6宗地块，权益投资70亿元，96.8%集中在核心六城，总土储1657万平方米中94%位于一二线。财务总监透露，上半年所拿6宗地平均溢价率低于行业均值。在核心城市地王频出的当下，这份纪律比激进更难得。

管理层判断，“市场已经走过最艰难的阶段”。对投资者而言，真正需要跟踪的只有三件事：毛利率何时企稳、千亿目标能否兑现、2.91%的融资成本能不能守住。

股价也很诚实。9月1日，越秀地产收3.02港元，跌7.36%，年初至今跌幅超23%，市盈率已进入“越亏越贵”的异常区间。市场定价的不是现金流危机，而是盈利困局。

越秀这份中报，是“利润最差、底子最好”的一次成绩单。0.87亿元净利润是战略性让步，换来的是库存出清、融资畅通与核心城市筹码的进一步集中。但安全垫只能让越秀有资格熬周期，利润表才决定它能不能走出困局。越秀真正的挑战，不是活下去，而是赚回来。