高盛讨论会：AI交易从硬件转向应用，市场迫切渴望“下一个AI故事”

AI投资叙事正在悄然换挡——从芯片军备竞赛，到"推理经济"和个人智能体，高盛认为市场已经四年磨一剑，开始迫不及待地向前看。

高盛近期录制的《宏观对话》（The Macro Call）播客节目中，首席美股策略师Ben Schneider与TMT板块专家Pete Callahan围绕AI交易结构演变、市场广度、Q3财报季看点及年底行情展开深度讨论。

节目中，两位高盛人士均指出，当前股市在利率高企背景下展现出的韧性，核心支撑来自以大型科技股为代表的盈利强劲——而AI主题本身，也正在经历一次深刻的"叙事迁移"。

AI交易"上移"：从卖铲子到卖水

Pete Callahan直接点出了当前市场的核心逻辑转换。他表示，围绕2027年资本开支，市场已初步形成健康的共识，这提供了约12至15个月的能见度。

但问题随之而来：2027年之后怎么办？

"这就是为什么你看到半导体板块估值出现了压缩——市场在问，这种高盈利到底可不可以持续？公司是在超额盈利还是低估了盈利潜力？2027年以后的路线图又是什么？"Callahan说。

在这一背景下，市场的目光开始向"应用层"迁移。Callahan指出，"推理经济（inference economy）"以及帮助企业和消费者部署AI的工具类公司正在受到关注，具体包括网络安全、数据基础设施等领域。

"我认为交易已经在一定程度上向上迁移了，"他说，"但我更倾向于把它看作一个'既要又要'，而非'非此即彼'。半导体距离历史高点仍在射程之内，市场为这两个方向都找到了空间。"

"编程AI已不是秘密"：个人智能体是下一个爆点？

在Q3财报季展望部分，Callahan抛出了被外界广泛关注的一句判断：

"市场非常渴望下一个故事。编程AI已经不再是市场的秘密，它作为一个重大AI应用早已人尽皆知。那么，个人智能体（personal agent）这个故事能有多大、能来得多快？以及由此带来的整个消费端产业链的连锁反应，我认为将非常值得关注。"

他还补充，财报季中，标普500企业关于成本节省、新收入、新产品和新业务的表态，将是市场用来支撑AI叙事持续性的关键信号。

在大型超级计算云服务商（hyperscalers）的投资回报率（ROIC）问题上，Callahan表示，市场在二季度财报后对此感觉良好，三季度将再次寻求正向验证。此外，半导体公司若能给出延伸至2028年的可见度，将有助于缓解当前压制估值的最大悬念。

市场广度创互联网泡沫以来最窄，但年底仍是基本看多

主持人Mark Wilson提及，当前市场广度极度收窄。首席美股策略师Ben Schneider对此直言：

"标普中位数股票距高点超过15%。我们衡量市场广度的首选指标，已经是互联网泡沫以来最窄的水平。"

不过，他认为从历史规律看，市场广度收窄的修复方向往往并非"补跌"，而更多是"补涨"。"大多数投资者回想2000年，认为必然以下跌来收场，但实际上，历史上更多时候是通过追涨来收敛的。"

对于AI资本开支增速，Schneider给出了一个关键预判：当前市场共识预期盈利增速约30%，但进入2027年将出现放缓——"不仅是因为宏观压力，还因为AI资本开支虽然仍会继续增长，但增速不会再维持同样的速度"

在大选因素上，Schneider认为，与以往选举年相比，本轮投资者关注度明显偏低，主要原因是AI叙事、宏观背景，以及"未来一两年不太可能出现重大政策变化"的共识。综合盈利强劲、仓位较轻、估值合理三大因素，他的基本情形是：年底前市场走高

本期《宏观对话》全文文字实录如下（AI协助翻译）：

Mark Wilson：大家好，欢迎收听最新一期的《宏观对话》。我是Mark Wilson。我很高兴邀请到我们研究部的首席美国股票策略师Ben Schneider，以及我们市场业务的TMT行业专家Pete Callahan。各位，非常感谢你们参加。
Ben Schneider：谢谢，Mark。
Mark Wilson：所以过去几周，很多股票故事实际上真的是一个利率故事。利率走势一直处于核心位置。与此同时，实际上股市交易得非常好。Ben，这是怎么回事？面对这轮利率走势，这种股市强势或韧性有多可持续？
Ben Schneider：首先，我们应该承认，尽管标普500指数接近历史高点，但它在某种程度上已经反映了更高收益率的影响，过去一年估值倍数下降了不少。如果你看市场内部，那些更具周期性的股票、股市中对利率更敏感的领域，随着收益率上升，它们非常明显地走低了。话虽如此，我认为这种韧性的简单原因是盈利强劲，尤其是与AI交易相关的最大科技股相关的盈利。不是说这些股票完全不受更高收益率影响，但在很大程度上，它们比市场其他大部分股票更不敏感。
Mark Wilson：所以我一段时间以来一直在说，微观一直在驱动宏观。Ben提到了这一点。仍然有真实的AI热情，Pete，但兴趣和股价走势的性质已经改变，最近一些产品成功，尤其是当你想到像Muse这样的产品时，确实重新点燃了一些新的热情，故事已经从上半年改变，当时股价走势真的全是关于那笔巨额资本开支的受益者和接受者。没错。你在看什么，在当前AI中你最关注哪些主题？
Pete Callahan：是的，Mark。所以我们现在肯定开始看到，我认为围绕日历27年，从资本开支角度形成了一些健康的共识。这很好，因为这意味着未来12到15个月左右有可见性。这也意味着市场在那之后的可见性稍低一些，我认为这就是为什么你看到半导体板块的倍数压缩，因为市场在说这有多持久？公司是盈利过度？还是盈利不足？
如果你愿意，甚至也可以提出那种观点。以及你如何思考日历27年之后的路线图，所以这推动了半导体板块的一些倍数压缩。随着这种情况发生，你开始看到市场对栈上更高的东西感到兴奋。所以想想推理经济、帮助在企业端和消费端部署AI和人工智能的公司和工具。所以这些是网络安全或数据基础设施之类的东西。
所以我认为这笔交易在某种程度上已经上移到栈上。我确实认为它更像是一个“和”，而不是一个“或”。半导体仍然在。距离历史高点只有一步之遥，所以我认为市场在这笔交易和这个主题中为两者都找到了空间，但你肯定在某种程度上正在成熟，你处于AI主题的第四年，市场继续向前看，并寻找日历28年的线索。
Mark Wilson：还有Ben，股市一直在以人们不断提到的非常糟糕的广度交易。这种狭窄性很惊人。你对此有多紧张，我们应该有多紧张？当你看看股市引擎盖下面时，你最关注哪些主题，你最兴奋的是什么？
Ben Schneider：很惊人，标普中位数股票比其高点低超过15%。是的，我们偏好的市场广度指标是自互联网泡沫以来最窄的。这相当极端。我会说，那里容易下的赌注是，在某个时点，会出现重新趋同。难的部分是把握时机非常困难。而且判断这种重新趋同的方向也非常困难。大多数投资者回顾2000年，他们认为必须以向下追赶来解决。
但实际上，窄广度更常以向上追赶来解决。所以我认为对投资者的结论是，你想每样都拥有一些，想坚持Pete讨论的一些AI主题。你可能还想寻找市场上最近确实被宏观压力打压得很厉害的一些部分。
例如，我们一直在强调消费体验类股票。它们以相当低的倍数交易。如果你在利率方面或石油方面得到一点缓解，我认为它们会很好地追赶上来。而且我们是10月第一周，下周将开始大量财报，这将是市场接下来几周的注意力所在。当我们进入第三季度财报季时，你最关注什么？然后显然，日历年将改变，人们将开始谈论2028年估值倍数。当这些关键主题、这些对话开始时，你在想什么？
Ben Schneider：嗯，回到之前关于利率和估值的点，真正支撑市场的一直是盈利。我们需要看到盈利强劲将继续的迹象。共识预期，我认为这是正确的，是盈利增长约30%。这相当不错。但看起来随着我们进入2027年，我们会看到一些减速。
这是真的，既因为我们一直在讨论的宏观力量，也因为AI资本开支，尽管应该继续增长，可能不会以同样的速度继续增长。所以问题是那种减速会有多温和或多陡峭？然后回到之前的讨论，随着投资者不仅关注AI资本开支，还关注AI经济的其余部分，在那里获得更多数据将非常关键。
Mark Wilson：还有Pete，当你思考盈利以及我们将从科技公司看到的重大主题时，你最关注什么？再者，这与你明年关注的主题如何结合？
Pete Callahan：是的，有几件事与Ben所说的相吻合，但我认为第一焦点再次可能是这些大型超大规模云厂商的投资资本回报率，对吧？那仍然是这个市场的核心引擎。我觉得市场在第二季度出来后对此感觉不错，所以我们将再次寻找来自大型超大规模云厂商的积极强化。
我认为其他要考虑的事情，可见性，你开始听到一些半导体公司谈论到日历28年的可见性。那是，那是市场我认为试图解决的桥梁。而且这是半导体倍数广泛的一个大悬顶。所以那些拥有12、15个月可见性并且能够说出28年可能即将发生什么的公司，那将是焦点。我认为市场非常渴望下一个东西，对吧？大家都知道编程。作为一项大型AI应用，它在市场上已不再是秘密。
所以，这个个人代理的故事能变多大、多快，然后它对整个消费栈上下的影响，我觉得会很有意思去观察。然后最后，当然，与AI相关，只是试着思考你从标普500公司得到的任何关于成本节约、关于新收入、关于新产品、关于企业形成的只言片语。我认为这些是市场真正渴望的东西，以继续支持AI交易。
Mark Wilson：最后，Ben，我们距离中期选举不到一个月。我想问题真的是，选举重要吗？更实质性地，当你思考从现在到年底这段时间，XYZ在中期选举后确实交易得相当好的历史类比已经根深蒂固并被充分覆盖。投资者应该多大程度思考那本剧本？
Ben Schneider：再者，我认为这说明了背景，你直到现在才问它。通常在选举年，前一个月，我们会不断谈论它。是的，这个周期投资者的关注少得多。我认为既因为AI。因为宏观背景，也因为共识观点，即我们不太可能在未来一两年看到重大政策变化。话虽如此，正如你所说。最清晰的历史动态是选举前风险溢价积累，以及这种风险溢价实际上大约现在10月开始缓解。我认为目前显然有很多变动因素。但如果我看我们一直谈论的潜在盈利强劲，并将其与相当轻的投资者仓位、相当合理的估值结合起来。我确实认为基准情形应该是市场到年底更高。
Mark Wilson：Ben，Pete，非常感谢。感谢你们参加最新一期的《宏观电话会》，并记得参加每周版本，高盛marquee平台上的所有人都可以收听。