经观头条｜“蓝潮”冲击AI定价

记者 蔡越坤

欧阳晓红 蔡越坤 洪小棠 牛钰

　　“昨天提醒大家小心的时候，没想到今天会跌得这么猛。”一位美股交易员坦言。

当地时间11月5日，华尔街遭遇2025年4月美国“对等关税”冲击以来最猛烈的单日抛售。

　　当日，纳斯达克指数下跌5.52%，标普500指数下跌4.36%，道琼斯工业平均指数下跌3.44%。标普500成分股市值更是一夜蒸发约3万亿美元。作为观察全球半导体产业景气度的重要指数，费城半导体指数暴跌12.25%，英伟达、AMD（超威半导体）、美光科技等AI（人工智能）硬件龙头成为资金抛售的对象。

VIX恐慌指数（芝加哥期权交易所波动率指数）从11月4日的16.61飙升至11月5日的28.18，单日上涨69.66%，创近八个月高位。

恐慌情绪迅速越过太平洋。11月6日，韩国KOSPI（综合股价指数）盘中跌超8%，触发熔断，最终收跌6.02%；日本日经225指数收跌5.96%。

就在11月4日，美国中期选举结果明朗，华尔街还在享受政治不确定性消退带来的短暂反弹。转眼之间，市场风向骤变。

“蓝色”民主党力压“红色”共和党赢得美国参议院和众议院控制权，部分地方限制数据中心建设的议案获得支持。投资者担心，美国AI基础设施扩张将遭遇更严格的审批，以及电力和资源约束。

但政治变化只是引线。过去两年，全球资本市场对AI的乐观预期，很大程度上建立在科技巨头持续扩大资本开支、算力需求高速增长，以及芯片和基础设施订单不断兑现之上。

如今，市场开始重新计算这些增长承诺背后的成本、建设时间与投资回报。美国中期选举“蓝潮”汹涌，风雨飘摇的AI交易黑云压顶，全球资本市场正经历剧烈重估。

华尔街在担心什么？这是一轮拥挤交易的短期剧烈调整，还是AI资本周期正在发生更深刻的转变？

华尔街在卖什么

11月5日，资金撤离得猝不及防。英伟达下跌9.26%，AMD下跌17.26%，美光科技下跌 17.46%，闪迪下跌22.26%……纳斯达克100指数下跌6.36%，单日市值蒸发约2.5万亿美元。

抛售随后向整个市场扩散。标普500指数的11个板块全部收跌，科技股成为这场抛售风暴的中心。华尔街的金融机构面对客户的询问应接不暇：资本市场上高歌猛进的AI浪潮是否遭遇拐点？

交易结构则进一步放大跌幅。随着热门AI股票遭集中减持，对冲基金开始降低风险敞口，部分杠杆及波动率敏感策略面临再平衡压力。野村证券估算（模型测算的潜在规模），杠杆交易所交易基金（LeveragedETF）在当日临近收盘前可能需要卖出约470亿美元股票。

估值重估与被动减仓叠加，美股波动迅速放大。

不过，科技股重新定价并非始于11月5日。汇丰中国提供的市场统计显示，10月标普500指数下跌0.9%，纳斯达克指数下跌5.3%，费城半导体指数下跌15.3%；同期，等权重标普500指数却上涨5.0%。

这一分化意味着，科技权重股承压的同时，市场其他部分板块曾获得资金青睐。

11月5日，美债获得避险资金买入，国债收益率回落。必选消费、公用事业等防御性板块相对抗跌。

汇丰中国认为，美股的中长期方向仍取决于企业盈利与宏观背景，而不是国会版图。随着民主党在2026年美国中期选举中全面获胜得到确认，其认为传统行业或将继续表现优于大盘。支撑其看好美股的因素没有改变：具有韧性的经济增长、强劲的盈利能见度、日益广泛的盈利增长，以及结构性主题。

11月6日，全球AI资产重新定价继续向亚太市场传导。

当日，韩国 KOSPI指数收跌6.02%。三星电子下跌6.4%，SK海力士下跌10.4%。日本日经225指数下跌5.96%，报57434.77点，半导体设备和存储产业链承压。

上述美股交易员认为，极端下跌之后可能出现技术性反弹，但暴跌本身并不足以判断市场将持续下行。真正需要辨别的是，这轮抛售究竟属于短期情绪宣泄，还是企业盈利和资本开支预期已经发生实质性变化？

美股盘前，AI硬件产业链出现反弹。截至发稿，纳斯达克100指数期货上涨1.36%，标普500指数期货上涨0.11%。

“蓝潮”下的担心

美国中期选举，使AI基础设施原已存在的建设约束突然成为资本市场的关注焦点。

当地时间11月3日，美国10个州共有41项涉及数据中心的地方议案进入投票程序。美国选举资料机构统计，截至当地时间11月4日，2026年已完成表决的47项相关议案中，有46项结果倾向于限制数据中心开发，其中涉及通过限制措施、否决有利于开发的提案及部分咨询性投票。

这虽然不宜全部理解为正式生效的建设禁令，但地方政治态度的变化值得关注。

在前海开源基金首席经济学家杨德龙看来，民主党控制了众议院和参议院，让投资者担心，民主党控制国会之后可能会削减AI科技领域资本开支，大数据中心建设有可能推后。一些民主党议员表示，大数据中心建设提高了芯片成本，从而推高消费电子价格，进而增加民众生活成本；而大数据中心需要消耗大量电力和淡水，又推高电价和水价，进而加剧通胀。投资者担心，美国中期选举的结果，可能会导致对AI硬件需求的减少。以英伟达为代表的硬件股出现大跌，纳斯达克指数跌幅也达到5%以上。

对华尔街而言，数据中心建设带来的问题，则意味着项目能否按期交付、算力合同能否兑现，资本回报是否需要重新估算。

据瑞银分析师估算，美国2028年预计新增的数据中心容量中，约30%可能受到潜在建设暂停措施影响。当然，这只是风险情景估计，并非已停建或取消的实际容量。如果原定2028年投入运营的数据中心推迟一年，支撑芯片、存储、电力设备和算力云公司的增长预期，是否也需要重新计算？

在中信建投宏观首席周君芝看来，市场并非只聚焦于美国切实政策方案，而是过去五年，美国在科技方面的巨额投入和中东地区冲突推高的油价，带给民众生活的压力，终于让控通胀再度回到美国政策篮子里。变化正在积累，市场也敏锐地捕捉到了美国大众的意识潮流。

景顺首席全球市场策略师BrianLevitt（布莱恩·莱维特）认为，围绕AI投资热潮的担忧并非始于此次美国中期选举。但在今年大部分时间利率持续走高的情况下，投资者对投入AI基础设施建设的巨额资本越发产生质疑。这几方面的因素叠加到一起，产生了重要影响。建设数据中心需要大量资本、电力以及日益昂贵的设备。融资成本上升自然会提高新项目的投资门槛。与此同时，为满足市场对算力需求大幅增长的预期，半导体和存储芯片企业一直在积极扩大投资。当期需求旺盛与现在需立即采购的设备数量，这两者之间存在重要区别。半导体生态系统的一些环节，可能为了满足未来需求而有些过度扩张。本次美国中期选举似乎加快了市场对这一问题的重新评估。

莱维特指出，相比美国中期选举结果本身，利率上升以及计划中的大规模投资，对AI支出增速构成的风险更为显著。

这一判断揭示了AI产业链容易被忽视的时间差：未来需要多少算力，与今天必须采购多少设备，并非同一个问题。

如果数据中心建设延期，图形处理器（GPU）、高带宽内存（HBM）、服务器及光模块的采购可能随之推后。但是，采购延期不必然意味着最终需求同等规模地消失。

订单兑现的时间，正在成为新的估值变量。

AI信用开始分化

另一项变化发生在信用市场。

当地时间11月4日，美国数据中心开发商TeraWulf向证券交易委员会提交文件，披露谷歌为其与美国人工智能研究公司Anthropic相关的数据中心项目提供信用支持。

该项目位于美国肯塔基州，规划提供约401兆瓦关键IT负载容量。Anthropic签订20年长期租赁合同，涉及约190亿美元租赁收入承诺。设施计划从2027年末开始分阶段交付，至2028年第二季度完成。根据文件，Anthropic的租金支付义务从相关机房交付时开始。谷歌则在约定条件下提供信用支持，以改善项目融资条件。这并不意味着谷歌无条件担保190亿美元债务，却揭示了AI基础设施融资的关键机制：长期合同能够形成收入预期，贷款人仍须评估客户信用、项目交付、现金流及偿债风险。

信用市场已经开始区别对待AI投资链条上的不同企业。

标普全球市场财智数据显示，当地时间11月5日，算力云企业CoreWeave五年期信用违约互换（CDS）利差升至约1268个基点，创纪录水平。CDS利差上升，意味着投资者要求更高的信用风险补偿。

部分AI基础设施企业正面临更严格的信用定价。

那么，风险究竟集中在哪里，又可能如何向金融体系传导？

安融（香港）信用评级有限公司董事局主席周沅帆认为，现金流是判断信用风险的核心。当前尤其需要警惕高杠杆算力租赁商、尚未锁定长期租约的数据中心开发商，以及现金消耗较大、依赖持续融资的AI模型企业。即使企业签订长期合同，也要看最终付款人的履约能力。

周沅帆表示，建设或电网并网延期，会推迟租金回款、增加资金占用。如果完工担保、备用资金无法填补缺口，项目贷款可能面临展期或重组压力，进而影响放贷银行和私募信贷基金，并可能通过基金授信间接传导至银行体系。需要区分的是，正常商业展期不当然构成违约；因偿付困难导致的重大重组或符合监管、评级标准的信用事件，才可能使风险进一步升级。

周沅帆提出，一个值得监测的指标是在项目延期压力情景下，未来12个月偿债资金覆盖不足1倍的项目，其对应贷款余额占比是否持续上升。如果这种压力在多家银行和基金之间同步出现并不断扩大，就需要警惕个别项目的信用风险向更广泛的金融体系传导。观察AI资本风险，不能只看股价、恐慌指数或单家企业的CDS，还要深入评估项目现金流、贷款质量和金融机构风险敞口。

AI投资与美国政府长期融资需求之间的关系，同样值得审视。

在美国国债供给规模庞大、长期资金成本仍处于较高水平的环境下，政府、大型科技企业和数据中心开发商都需要长期资本。大型平台企业拥有相对稳健的现金流和融资渠道；依赖外部贷款建设数据中心的新兴算力云企业，则更容易受到融资条件变化的影响。

当资金变得昂贵，市场开始追问：谁拥有足够可靠的未来现金流，支撑今天的巨额投资？

AI投资变奏

随着全球资本重新配置，AI产业内部也可能出现更明显的分化。

周君芝分析，美股短期风险偏好修复能否演变为新一轮上涨，要看两条线：一条线是科技板块取决于AI投资回报，云厂商的收入能否覆盖资本开支、模型公司能否把收入增长转为利润、应用公司能否形成定价权，决定估值能否进一步扩张；另一条线是利率敏感型行业取决于美联储何时开启新一轮宽松周期，在加息周期结束之前，小盘股、地产链等板块的上涨更多是估值修复。

AI投资下一阶段或将形成三个观察坐标：基础设施看资本回报，模型公司看利润兑现，应用企业看定价能力。

未来，市场至少需要回答几个问题：美国数据中心建设限制最终影响多少实际项目？大型云服务商是否调整2027年资本开支？芯片和存储订单会取消、延期还是转向其他地区？AI企业信用风险是否进一步向银行贷款、私募信贷和更广泛的公司债市场传导？

美债收益率与美联储政策路径能否稳定风险偏好，同样影响科技企业估值。

对于AI资本周期是否迎来重大转折，机构判断仍保持审慎。

在嘉实全球产业升级基金经理陈俊杰看来，近期科技股调整，更多反映了市场对AI投资回报、宏观政策和估值水平的重新审视，不意味着产业长期趋势发生逆转。当前市场正在从过去关注AI资本开支增长，逐步转向要求资本开支与收入、利润及现金流相匹配。这一变化会加大科技股内部的分化，但也为优质资产创造了新的配置机会。短期内，其关注美国中期选举、美联储货币政策及潜在加息预期等事件带来的市场扰动。

莱维特认为，目前的市场下跌并不意味着AI泡沫破裂，也不标志着一轮投资热潮的终结。这只是目前市场表现最强劲、交易最拥挤的主题之一，正在经历重新调整。调整可能还会持续。过去几年引领市场的公司，未来几个月未必仍会继续领涨。但随着价格回落、估值趋于合理，长期投资机会正在改善。在他看来，未来AI建设的步伐可能会放缓，也会更加审慎和有序。

这更接近一次非凡投资周期的重新校准。

经济学家卡洛塔·佩雷斯在《技术革命与金融资本》中讨论过，技术革命往往伴随金融资本集中涌入，投资扩张与产业回报之间可能出现阶段性错位。这一历史框架提供了参照，却不足以据此断言AI技术革命已进入某个确定阶段。

AI需求尚未被证实发生系统性衰退，算力投资也没有全面停止。但市场已不再愿意仅凭持续扩张的承诺，就给予所有AI资产同样乐观的估值。长期合同、建设许可、融资成本和现金流，正在成为越来越重要的定价依据。

金融史上，秋天留下过1929年的黑色星期二、1987年的黑色星期一，以及2008年雷曼兄弟破产后的全球金融恐慌。季节并不决定危机，却提醒人们，市场风险往往在长期积累之后集中显现。经历这波AI资产的剧烈估值调整，华尔街已改变提问方式：AI未来究竟能够创造多少价值，又需要今日资本为它付出多大代价？