什么样的城投平台爆雷概率比较小

很多读者问我们现在做城投平台的非标投资业务，如何评估一家城投平台在当前“化债”和“退平台”的背景下究竟有多大的爆雷风险，我们结合今年更新后的风控和准入条件，简单介绍一下我们的经验。

先说个市场现象，很多城投平台在向投资机构寻求融资时都会陷入一个误区，认为只要自己主体评级还可以，当地财政规模也不小，融资就应该比较顺利。事实上，在“化债”的大背景下，我们这些投资机构的关注重点已经发生了一些明显的变化，以前我们更多的是看主体资质、评级，而现在更多的是看区域财政能力、债务结构以及项目本身的现金流来源，因为这些才是决定一家城投平台会不会爆雷的核心要素。为便于说明，我们分享一下我们的观察视角和风控要点。

一、首先看的还是区域财政实力

在城投平台的融资中，最核心的一点其实始终没有变，那就是当地的财政实力。从金融、投资机构的角度来看，城投平台本质上仍然是地方政府融资的重要载体，因此一个项目最终的偿债能力，很大程度上还是取决于地方政府的财政能力。所以通常我们在尽调时，会重点看以下几个指标：

第一是一般公共预算收入的规模，如区县要15-20亿以上，市级要100亿左右等，如此才能达到我们门槛性的投资准入要求。

第二是政府性基金收入，尤其是近几年的土地出让收入情况，因为土地收入目前还是地方收入的重要来源之一。

第三是财政自给率，一般大于40%的说明地方财政韧性较强。

如果一个地区财政规模较大、财政自给率较高，那么金融、投资机构通常会认为该区域的财政能力比较强，融资的接受度也会相对更高，成本也会略微下浮。反过来说，如果一个地区财政收入较小，但债务规模较高，那么融资难度通常就会明显上升。从目前市场情况来看，城投融资的区域分化其实已经非常明显，一些经济基础较好的地区融资仍然相对顺畅（江浙沪、广东、福建等），而部分债务压力较大的地区融资则明显收紧（如云贵、五个自治区、河南、东三省等）。

二、债务结构是当前尽调的重点

除了财政能力之外，现在金融、投资机构在尽调时非常关注的一点是当地的债务结构，就是看这个地方到底已经欠了多少钱，以及这些债务主要是什么结构，具体来说：

第一是地方政府显性债务规模。

第二是城投平台的有息负债规模。

第三是未来几年债务到期情况。

如果一个地区未来两三年债务集中到期规模较大，那么金融、投资机构通常会比较谨慎。因为在这种情况下，一旦再融资环境发生变化，就容易出现流动性压力。另外，现在很多机构也会特别关注一个指标，那就是区域内城投平台的数量和整体负债水平。如果一个地区城投平台数量较多、整体债务规模较大，那么机构的融资审批通常会更加严格。换句话说，现在很多金融、投资机构已经不只是看单个平台，而是会从整个区域债务情况来判断风险。

三、平台自身资质也很关键

除了区域因素之外，城投平台自身的资质同样非常重要，我们一般会重点关注几个方面：

首先是主体评级，因主体评级在很大程度上反映了平台的信用状况，也是很多机构进行投资决策的重要参考，现在我们内部也是要求必须AA以上评级主体做融资主体或者做担保。

其次是资产规模，资产规模较大的城投平台通常融资能力也更强，因为资产规模在一定程度上意味着资源整合能力和政府支持力度。另外还有融资主体在市场上是否有过逾期或其他负面舆情，这些也是非标类投资机构重点关注的内容。

第三是平台的业务结构，尤其是平台是否参与产业投资、城市运营等业务。众所周知，大部分城投未来转型的方向就是成为产投，基础城建将不再是主营，城投平台也将全面转型为城市综合运营商（详见《城投转型进入“大运营时代”》），如果这些运营类业务能够形成稳定现金流，那么城投平台的融资能力通常也会更强，如现在大多金融、投资机构要求的“335指标”，其实就是要求主体要有创造现金流的能力，而不是依赖财政补贴。如果平台资产中大量是应收账款或者长期在建项目，那么金融、投资机构通常会更加谨慎。

四、项目现金流越来越重要

在35号文和150号文发布之后，金融、投资机构对于城投平台的项目现金流的关注度明显提升。以前很多城投融资项目主要依赖政府信用，但现在平台不再承担政府的融资职能，地方政府也不再为平台的对外融资做兜底担保，所以越来越多机构希望看到项目本身能够产生一定的现金流，为他们后续资金的退出提供坚实的保障，而不是只能依赖财政补贴实现贷款置换，其中比较常见的现金流来源包括停车场收费、水务收费、供热收费、园区运营收入等

按我们目前的投资策略，如果项目本身能够形成比较稳定的经营性收入，那么融资结构设计通常可以更加灵活。举一个简单的例子，在一个典型的融资租赁回租项目中，城投平台将部分资产出售给融资租赁公司，再通过回租的方式获得资金。我们在尽调时，除了看平台主体资质之外，也会关注这些资产是否具备一定的运营价值。如果资产能够产生稳定现金流，那么项目整体风险就会更容易被接受。

五、增信措施仍然是重要环节

最后一个非常重要的尽调关注重点，就是项目的增信措施。在城投融资项目中，常见的增信方式包括：体系内的其他平台公司担保、资产抵押、收费权质押等措施。

从金融、投资机构角度来看，增信措施的作用主要是提供一个额外的风险缓冲。比如在一些信托非标项目中，除了城投平台主体之外，还会要求引入区域内实力较强的平台提供担保，同时项目也可能会被要求增加部分资产抵押，而这种多层增信结构往往更容易获得资金方认可。当然，随着市场环境变化，金融机构对于增信措施的要求也在不断提高，比如一些过去比较常见的融资形式，我们现在审批时也会更加审慎。

总体来看，在当前城投融资环境下，金融、投资机构的尽调逻辑其实已经发生了一些趋势性的变化。简单总结下来，大致有三个趋势：

第一，从“看主体”逐渐转向“看区域”。

第二，从“看信用”逐渐转向“看现金流”。

第三，从“看单一平台”逐渐转向“看区域整体债务”。

在这种背景下，城投平台如果希望顺利获得融资，除了主体资质之外，也需要更加关注区域财政情况、债务结构以及项目本身的经营能力。从目前市场情况看，城投融资需求仍然存在，但融资结构和风控逻辑已然明显升级。

对于我们投资机构来说，如何在控制风险的前提下寻找合适项目，目前已成为未来业务拓展的重中之重。而对于城投平台来说，如何在转型中增强自身实力，挖掘更多优质资产，并为后续低成本融资奠定基础，则是未来能否存续的关键，也是避开爆雷风险的重中之重。