马化腾的“船喻”，道破了腾讯AI最真实的处境

导语：船已上，座未稳。

一份营收增速重回两位数、但利润几乎原地踏步的财报，让市场看到了一个正在“换发动机”的腾讯。

传统的游戏和广告“现金牛”依旧稳健，但前所未有的大规模AI资本开支，正在把利润表拖入一场豪赌。

8月12日，腾讯控股发布业绩报告，第二季度营收实现2047.9亿元，同比增长11%，预估2028.4亿元；NON-IFRS净利润684亿人民币，同比增长9%；公司权益持有人应占盈利560.22亿元，同比增长0.7%。第二季度资本支出527.8亿元，预估321.4亿元。

从数字上看，这是一份“稳健”的答卷，但另一组数据暴露了水面下的冰山。

二季度资本开支527.8亿元，同比暴增176%。上半年合计847.20亿元，接近去年同期的两倍。自由现金流录得负138亿元——这是腾讯近年罕见的季度负自由现金流。若剔除算力采购的预付款项，自由现金流为376亿元。

腾讯正在用传统业务的利润，喂养一个还在成长中的AI帝国。

据财报披露，新AI产品（以Hy、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy及小微为主）在二季度对Non-IFRS经营盈利的拖累约为105亿元。

这不是利润不及预期，是利润被主动压低了。

01 “新太子”亮相

腾讯在财报中首次系统性地描述了自己的AI战略——“智能、应用、基础设施”三个层面。

在智能层，2026年7月发布的Hy3正式版，性能较preview版本大幅提升，显著优于大部分同尺寸模型。据OpenRouter词元消耗量统计，Hy3自推出以来持续位列全球前三。更大参数规模的Hy4也计划近期发布，市场预期将达到1万亿以上参数级别。

在应用层，WorkBuddy和CodeBuddy成为两颗最亮的星。财报明确表述——WorkBuddy目前是中国使用最广的AI效率智能体服务。据易观分析数据，2026年6月WorkBuddy桌面端月访问量已突破2000万次。CodeBuddy则在AI编程工具赛道一骑绝尘，覆盖200余种编程语言及框架。

腾讯Q1财报首次将新AI产品的财务影响单独列示，这一做法延续到了Q2。

据媒体报道，WorkBuddy从今年3月一个十几人团队的支线产品，到马化腾亲自过问、团队扩至百人、六大事业群一路绿灯，只用了不到半年，腾讯内部甚至称其为“新太子”。

目前，WorkBuddy仍以免费版+积分补贴的模式拉新，企业版采用坐席制收费，但多数受访用户仍在免费使用。据媒体报道，88%的企业已试点AI智能体，但仅24%在多个用例中实现投资回报。AI办公的“高渗透、低回报”困境，同样摆在腾讯面前。

在基础设施层，腾讯大幅增加了算力采购。二季度资本开支中，相当比例用于支持Hy模型升级、WorkBuddy及CodeBuddy推理的需求、微信AI举措，以及各项产品与服务的AI能力建设。财报中有这样一句话：“这将助力我们把应用及模型的使用转化为收入。”

“转化为收入”这五个字，是整个AI战略最核心的悬念。

02 最古老业务扛起“造血重担”

在AI的光环之外，腾讯最古老的业务——游戏，依然是最可靠的利润来源。

二季度增值服务收入984.14亿元，同比增长8%。其中本土市场游戏收入473亿元，同比增长17%，创下近年新高。国际市场游戏收入186亿元，按固定汇率计算同比增长4%。

本土游戏的爆发力，来自两款“长青游戏”的突破和一个新游的爆发。

《三角洲行动》和《无畏契约》在二季度双双创下平均日活跃账户数历史新高。按照腾讯对“长青游戏”的定义——季度平均日活超500万（手游）或200万（端游），且年流水超40亿元。显然，这两款产品已稳稳占据“长青”梯队。

而《洛克王国：世界》则成为二季度中国市场的最大黑马。据QuestMobile和Sensor Tower数据，这款游戏在当季所有新发布手游中，按平均日活和流水计算均排名第一。作为一款自研IP改编作品，其高毛利率特性对增值服务板块的盈利质量形成了直接提振。

国际市场上，Miniclip的《Arrows–Puzzle Escape》成为二季度全球下载量最高的手游，带来强劲的广告收入。但Supercell旗下部分游戏收入下降，以及汇率波动，拖累了整体国际游戏增速。

社交网络收入325亿元，同比微增0.8%。这个曾经的增长引擎，如今已退居“稳定器”角色。

游戏业务的毛利率从去年同期的60%提升至64%，创下近年新高。高毛利率自研游戏收入占比的提升，是核心驱动因素。在AI投入大幅挤压利润的背景下，游戏业务的“造血能力”显得尤为珍贵。

03 AI战争的首份战报

营销服务是二季度最亮眼的板块。收入435.65亿元，同比增长22%，为腾讯四大业务线中增速最快。

驱动增长的引擎来自AI。

财报中有一段值得逐字阅读的表述：“得益于持续优化AI驱动的广告推荐模型（决定每次曝光向每位用户展示的广告内容）、升级智能投放产品矩阵腾讯营销AIM+（帮助广告主购买优质曝光），以及整合微信生态系统内闭环营销能力（助力小游戏及微信小店等微信整合服务在腾讯管理的广告平台上更有效地投放广告）。”

三个层次，环环相扣。

第一层，AI推荐模型。视频号的用户使用时长同比增长超过20%，AI驱动的混排系统让广告匹配效率持续提升。每一次曝光背后，都有一个AI在做“这个人此刻最可能点击什么广告”的实时判断。

第二层，AIM+智能投放。这是面向广告主的产品矩阵，让投放从“买流量”变成“买效果”。AI不仅决定展示什么广告，还帮助广告主优化投放策略，实现端到端的自动化。

第三层，微信生态闭环。小游戏、微信小店、短剧——这些在微信内完成交易闭环的场景，正在成为广告投放的新增长极。广告主不是在“买曝光”，而是在“买转化”。

二季度大多数主要行业在腾讯平台的营销投入均有所增长。营销服务毛利率57%，与去年同期基本持平，说明AI基础设施的折旧和运营成本增加，基本被收入增长所抵消。

如果把腾讯的AI战略比作一场战争，营销服务是第一个已经看到“战果”的战场。

04 意味深长的八个字

金融科技及企业服务二季度收入602.86亿元，同比增长9%。这个增速放在财报里不算惊艳，但背后的结构变化值得关注。

金融科技服务收入增长，主要得益于商业支付、理财及消费贷款服务的收入增加。支付业务受宏观消费影响，增速平稳；理财和消费贷款则表现出更强的增长弹性。

企业服务收入的增长，则被“AI相关服务需求上升”直接点名。财报提到，云服务收入增长受惠于AI增量贡献、国际业务拓展和更有利的定价环境。

更有利的定价环境——这八个字意味深长。

过去几年，中国云市场陷入价格战，阿里云、腾讯云、华为云轮番降价，行业利润率被持续压缩。AI需求的爆发，正在改变这个格局。企业需要的不仅是存储和算力，还包括模型训练、推理服务、AI应用开发平台——这些高附加值服务的定价权，远强于通用云计算。

据媒体报道，腾讯云正受益于WorkBuddy企业版带动的“模型+算力+安全”一体化需求。

如果WorkBuddy成为企业调用AI的入口，腾讯云就有机会跟着进入——这是“云+AI”协同效应的最佳剧本。

但金融科技与企业服务板块的毛利率为52%，同比基本持平。AI驱动的云服务增长，尚未在毛利率层面形成明显拉动。

05 “既要又要”的平衡术

财报之外，腾讯的另一重身份从未改变——中国最大的科技投资者之一。

截至2026年6月30日，腾讯于上市投资公司（不包括附属公司）权益的公允价值为4872亿元，于非上市投资公司权益的账面价值为3879亿元。两者合计超过8700亿元，相当于腾讯自身市值的约五分之一。

但这个“隐形帝国”正在经历价值重估。

上市投资组合的公允价值，较一季度末的5471亿元下降了约11%。以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产，上半年公允价值变动亏损约508亿元——主要来自所持上市股权的市场波动。

在投资端，腾讯二季度继续做减法。

7月，腾讯出售了一间运营领先内容社区及社交平台的上市联营公司部分股份。此外，因一联营公司重组后股东权利变动，约52.74亿元投资从联营公司转拨至以公允价值计量的金融资产。

在资本配置的另一端，回购力度不减。

上半年腾讯以总代价约244亿港元购回5003万股股份，并全部注销。

按6月30日股本计算，回购比例约0.55%。这个节奏，延续了腾讯“以回购回馈股东”的长期策略。

但二季度末现金净额从一季度末的1469亿元骤降至582亿元，降幅达60%。资本开支付款593亿元和2025年度股息支付416亿元，是主要消耗来源。

这意味着，腾讯正在以消耗现金储备为代价，同时推进AI投资和股东回报。

这是一个“既要又要”的平衡术。

资本市场给予的耐心，取决于AI投入能否在可预见的时间内形成商业闭环。

06 尾声

财报发布当天，腾讯股价收报461.6港元、跌1.95%。

市场对这份“利润被AI吃掉”的财报，给出了最直接的回应。

但看好腾讯的人，依然不少。

市场的分歧，本质上是对一个问题的不同回答：AI投入，到底是“成本”还是“投资”？

如果AI是成本，那527亿的季度资本开支就是利润的“黑洞”，腾讯的估值应该打折扣；如果AI是投资，那这些投入正在构建一个“智能+应用+基础设施”的新腾讯，今天的利润挤压，是为了明天的增长换轨。

马化腾在5月13日股东大会上的“船”之喻，或许是最好的注脚。

“原来一年前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了，现在感觉站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点。”马化腾在会上坦言。

这两段意象，恰好对应腾讯AI之路的两个阶段。

“一年前以为上了船，后来发现船漏水”——指的是C端AI对话产品（如元宝）烧钱难以为继，早期在AI领域的基础能力并非突出。

“现在感觉站上去了，还坐不下去”——说的是腾讯终于在WorkBuddy这个办公智能体场景上，找到了离Token商业闭环最近的位置，但AI商业化的验证，才刚刚开始。

船已上，座未稳——这大概是腾讯AI当前最真实的写照。