“国电南瑞”还稳吗？

国电南瑞除了2021年之外，历年的股价波动都比较小，近五年基本上都是在25左右波动，牛市也好熊市也罢，似乎都跟他关系不大。

公司历史上总共有三次回购，前面两次是2024年10月和2026年4月完成，均价都是22元左右，前阵子发布了第三次回购公告，截止到明年8月17日。

前天公司首次回购了近287万股，回购价格是23元左右，他这个回购不是用来注销的，所以回购本身没什么意义，这个价格是可以参考的。

一家公司如果太稳了，一方面肯定是一大优点，但同时也有个麻烦，那就是价格不会很便宜，因为价值很透明，但是也不会很高，因为预期有限。

那就有点尴尬，我们投资要么是赚市值增长的钱，要么是赚分红的钱，价格不便宜就意味着股息会比较低，预期有限也就意味着市值也有限。

有朋友可能会想，既然这样稳，我能不能做波段，跟公司回购一样低于23的时候买入，涨到24以上卖掉？

当然可以，但是他的股价波动太稳了，在忍受煎熬的同时，收益率可能也不会很高，当然要说每次能精准抄底和逃顶，那没问题，过去5年，这样的机会有2次。

因为从2022年到现在，复权价只有2次涨破24元，一次是2024年那次牛市启动，最高涨到29，另一次是今年3月，最高涨到31。

国电南瑞本身其实是很优秀的，技术肯定不用怀疑，但是体制让他既稳定，同时也是束缚，因为市场化程度很低，主要就是靠国家电网。

我们来看他的业绩有多稳。

上图是这些年的营收表现，标准的上楼梯走势，去年和今年增速要快一些，很巧合的去年和今年上半年都是同比增长14.5%。

利润的波动要大一些，去年归母净利润同比增长8.8%，今年上半年30.7亿，同比增长4.08%，营收增速是利润增速的三倍多。

一般营收比利润跑得快，就两种情况，一种是成本失控，一种是业务结构变了，南瑞属于后者，而且是自己主动选的。

毛利率25.27%，同比下降1.11个百分点，这个下滑放在别的公司不算什么，但是放在南瑞身上就很显眼了。

因为如上图所示，他过去十年的毛利率一直在27%附近纹丝不动，净利率稳定在14%左右，稳到不像一家制造业公司。

到那时从去年开始，毛利率开始明显下滑，净利率就不用说了，今年上半年下滑到只有11.7%。

今年的毛利率下滑，问题出在收入结构上。

四大业务里面，电网智能133亿，增长8.85%，毛利率29.9%，基本盘还是稳的。

数能融合收入37亿，下滑5.24%，毛利率反而涨了2个多点。

真正的变量是能源低碳，收入96.14亿，暴增46.98%，但是毛利率只有18.64%。

能源低碳就是储能和新能源，是南瑞现在增长最快的引擎，也是利润最薄的一块，这块收入占比从去年上半年的27%升到了35%，整体毛利率就这么被稀释下来了。

然后还有两个小拖累，一个是财务费用0.93亿，去年同期是负1.31亿，利息收入大幅度减少，因为账上的钱少了。

去年公司的货币资金只有不到45亿，2023年高达168亿，2024年还有90亿，205年也还有73亿，一年比一年少。

另一个是信用减值损失2.82亿，同比多了60%，原因是收入增长叠加应收账款账龄结构变化，就是老账里面收不回来的部分，计提变多了。

2.82亿对30亿的利润不算致命，但往后海外和电网外客户占比越高，这类计提就会越常见。

三个因素合起来，利润增速4%就说得通了，毛利率贡献大头，费用和减值添小头。

然后是现金流量表，经营现金流净额5.91亿，同比暴跌78.95%，去年同期还是28亿。

这个倒不是经营恶化，上半年销售商品收到的现金308亿，比278亿的营收还多，回款是健康的。

应收账款账面292.6亿，比年初的312.5亿还少了20亿，收款也没有恶化。

问题出在付款上面，今年上半年购买商品支付的现金249亿，比去年同期多了31亿，应付账款比年初少了24.8亿，等于上半年集中把欠上游的钱结了一波。

顺手还把存货从130亿堆到151亿，多备了21亿的货，应该是给下半年交付做准备的。

一边收钱正常，一边主动付钱备货，再叠加分红，现金流量表自然就难看了，账上货币资金也就从73亿降到45亿了。

但是如果全年经营现金流回不到正常水平，那性质就变了，以前南瑞的现金流是跟着利润走的，短期波动可以理解，要是长期背离，那就是真不稳了。

然后分地区看，国内收入218亿，同比下滑1.89%，海外收入58.94亿，同比大增196.61%。

国内的小幅下滑，主要是数能融合和工业互联这两块在缩水，数能融合就是电网信息化那一些东西，跟着国网数字化的节奏走。

工业互联上半年下滑23.38%，上次写南瑞的时候我就说过这块难做，竞争太激烈，现在看确实难。

关于国电南瑞的具体业务和产品，我之前详细分析的时候讲过了，今天就不讲产品和技术了，要了解的翻以前的文章去看。

电网内业务其实还在提升份额，半年报里落地了渝黔柔直背靠背、陕西新一代调度、湖南贵州电力灵活互济换流阀这些大项目。

但国内这个体量，增量确实托不起15%的营收增速了，南瑞的增量已经切到海外去了。

海外增速确实很猛，2023年全年才14亿，2024年全年33亿，去年上半年也还不到20亿，今年上半年就59亿了，翻了近三倍。

我讲过很多电网设备公司了，每次都会重点强调这个出海，因为我相信，未来我们的电网设备，一定会装到世界的各个角落。

上次讲南瑞的时候，海外订单刚翻倍，我当时的判断是海外会成为新引擎，现在看来兑现的速度比我预期的还要快。

吉尔吉斯斯坦和摩洛哥是新打开的市场，RTU设备进入了智利，STATCOM进了沙特和菲律宾，配电自动化第一次用在秘鲁，轨交供电设备到了澳大利亚。

最大的一单是阿曼杜库姆500MW/2000MWh储能项目，这是南瑞在海外的第一个储能总包项目。

未来至少10年，都是全球电网的高景气度周期，如果按照国际能源署的数据，2026年全球电网投资预计接近5500亿美元，同比增长近20%，创历史新高。

因为欧美那批电网是几十年前建的，老化严重，AI数据中心和电动车又在猛加电力需求，全球都缺电网，而电网设备恰恰是中国最强的领域之一。

国电南瑞的订单也验证了这一点，上半年新签合同456.33亿，同比增长28.79%，差不多是营收增速的两倍，这些基本都是下半年到明年的业绩，在手订单还在加速积累。

所以，南瑞还稳吗。

我的看法是，底子还是稳的，但未来的增量发展会变得不稳。

以前是国内电网投资喂出来的稳，营收利润几乎保持同步，毛利率净利率就像是设定好的公式。

以后是海外加储能获得的增长，营收会跑得快，毛利率不可控，利润率会被稀释，现金流波动会变大，减值也会变多。

最后再提一下回购，南瑞每次回购都不注销，今年回购金额5到10亿，对一年80多亿净利润的公司来说量不大，但用途还是股权激励，不是注销，对每股价值的直接影响很小。

到现在为止，之前回购的股份都还放在回购专户里面，总共已经有近4516万股，不知道留着做什么，这次回购至少又要增加两千多万股。

估计是国电南瑞为了响应号召，花少量钱回购意思一下，直接回购注销流程会麻烦很多，为了省事就用了股权激励这个名义，但是又没什么需要激励的，那就只能放着，等放满3年，就被动注销了。

如果真是这样，那就是典型的形式主义。

当然分红还是很大方的，上半年分红加回购合计占净利润的41%，这个回报力度在A股同等体量的公司里算厚道的，就是股价一直不低，股息有限。

我对国电南瑞的看法和平时的深度观点，放在专栏里，公司估值请参考专栏里的《A+H股核心资产研究汇总》表。

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