内部人士正在酝酿天量抛售？

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　　Headline

　　中日国债收益率利差收窄至历史极值将出现倒挂

　　高盛称中国全要素生产率增速已显著放缓至低位

　　中国制造业投资增速首次反超高技术制造业投资

　　模型预测全球再平衡情景下中国GDP将大幅高于基准

　　花旗预计中国财政将转向结构性支持加码养老教育

　　中国一线城市租金收益率与按揭利率负利差明显

　　美国9月非农就业人数大幅反弹，但失业率升至高位

　　非农报告公布后投资者预计12月降息概率上升

　　美国持续领取失业金人数升至高位显示招聘放缓

　　美股内部人士以最快节奏增持自家股票

　　美元与美股波动率脱钩美元防御属性正在下降

　　英伟达股票存在“买预期卖事实”的短期交易特征

　　欧元区消费者信心指数连续持平于高位

　　德国央行预测经济将在年底勉强恢复微弱增长

　　丹麦三季度GDP增速创快因医药产业强劲反弹

　　英国消费者信心指数急剧下挫创下七个月新低

　　印度家庭持有黄金总量超过六大央行黄金储备

　　模型测算全球军费激增将使主权债务恶化至高位

　　中国

　　1.中国10年期国债收益率（1.81%）与日本同期限收益率（1.77%）的利差已收窄至历史极值，即将形成实质性倒挂，标志着亚洲两大核心经济体的宏观周期出现剧烈错位。中国端受内需疲软及股市波动影响，避险资金加速涌入；而日本端则因扩张性财政计划引发通胀与债务担忧，推升长端利率至2008年以来高点。

　　来源：Bloomberg

　　2.资本错配与供应端过剩问题已导致中国全要素生产率（TFP）增速自2010年以来显著放缓，年均增速降至1.5%，远低于2000年代4.3%的水平。高盛表示，自2008年以来，中国经济增长已从依赖效率提升转向更多地依赖资本积累，尤其是在部分受产业政策支持的制造业领域仍存在过度投资倾向，导致资源配置效率下降。

　　来源：高盛（《“十五五”的产业政策：变局与破局》，）

　　3.中国新经济板块的资本深化进程虽然推动高技术制造业在2020-2024年间录得14.4%的年均复合增长率（远超整体制造业的7.1%），但2024年数据显示这一长期领跑趋势出现结构性反转：整体制造业固定资产投资增速（约9%）首次反超高技术制造业（约7%）。尽管高技术制造业投资占比已升至制造业总盘子的23%，且上市科技公司资本开支在MSCI中国非金融标的中维持高位，但该板块增速的显著回落印证了市场对新兴产业产能过剩问题的担忧正逐渐从讨论转化为实际的投资减速，高技术部门正面临资本回报率边际递减带来的投资降温压力。

　　来源：瑞银（《中国经济展望2026-27：在不确定性中保持韧性与再平衡》，）

　　4.基于牛津经济研究院构建的全球再平衡情景，到2060年中国GDP预计较基准高出逾10%，而美国因债务失控及美元贬值20%将面临约8%的产出萎缩。该机构的模型指出，亚太、中东及非洲等深度融入中国生态圈的经济体，将通过增持人民币资产有效规避美元周期的资本收缩风险；欧元区则凭借制造业优势对接中国消费扩容需求，在全球金融体系向双核秩序演变中获得比单纯依赖美元体系更强的增长韧性。

　　来源：牛津经济研究院（《全球经济格局再平衡：东升西降》，）

　　5.为推动消费再平衡，花旗预计，2026年中国的财政政策组合将从周期性刺激转向结构性支持。周期性政策方面，以旧换新补贴规模将维持在3000亿人民币左右，但新能源汽车购置税减免的力度则可能从1940亿大幅削减至970亿。与此同时，结构性措施将显著加码，包括新增1050亿的老年护理支出和1080亿的养老金增强支出，并将免费学前教育的财政投入从200亿增至640亿，而育儿补贴则保持在1000亿的水平。

　　来源：花旗（《中国经济：在不确定时期的稳步进展：2025年中央经济工作会议预览》，）

　　6.2025年10月，中国一线城市住宅市场的平均租金收益率虽因房价下跌而小幅回升至1.81%，但同期全国加权平均按揭利率即便在降息后仍高达3.07%，二者之间形成了1.27个百分点的显著差距。这种结构性的负利差，意味着在不考虑资本增值的情况下，持有房产的月度现金流（租金收入）远不足以覆盖其融资成本（按揭月供），成为阻碍潜在购房者入市的关键财务因素。

　　来源：瑞银（《中国房地产：另一个两年的下行周期？》，）

　　7.国际铜价受全球矿端扰动影响飙升至历史高位，叠加中国房地产部门的结构性走弱，导致中国在传统的工业旺季出现罕见的需求断层。下游加工企业因高成本和订单匮乏大幅降低负荷，占据市场半壁江山的铜杆线行业10月开工率降至61%，创下近十年同期新低，迫使冶炼厂转而依赖出口以消化过剩产能。

　　来源：Bloomberg

　　8.政府批准将钢铁、铝和水泥行业纳入国家强制性碳市场的政策文件，带动碳排放配额价格从上月因盈余导致的两年低点强劲反弹，一度突破70元/吨。此外，监管层也已启动将化工、航空及造纸等板块纳入市场的准备工作，计划在2027年前覆盖所有主要工业排放源，以支撑2035年碳排放较峰值下降10%的目标。

　　来源：Bloomberg

　　美国

　　1.美国劳工统计局公布的9月非农就业增加11.9万人，在前月小幅负增长后显著反弹并大幅好于5万的预期，创下近五个月最大增幅。医疗、餐饮及社会服务等服务业就业需求有所恢复，而制造业与交通仓储相关岗位继续减少，联邦政府就业自年初高点以来回落明显。美国9月失业率升至4.4%，为2021年10月以来最高，但更广义的U6失业率降至8.0%。劳动参与率小幅回升至62.4%。数据公布后，联邦利率期货显示投资者预计12月降息概率接近40%，较周三的30%有所上升。

　　来源：边际Lab x FinGraph财经图集

　　2.市场对9月非农就业报告公布后的反应：

　　来源：边际Lab x FinGraph财经图集

　　3.美国9月私营部门平均时薪环比增速放缓至0.2%，明显低于8月的0.4%，略弱于市场预期；其中生产及非管理岗位时薪环比增0.3%，仍保持相对稳健。同比来看，平均时薪维持3.8%的增速，与上月一致并略高于预期。

　　来源：边际Lab x FinGraph财经图集

　　4.美国截至11月15日当周初次申请失业金人数回落至22万，低于三季度末以来的均值，反映裁员水平总体温和。但是，截至11月8日当周持续领取失业金人数升至197.4万人，为2021年以来最高，显示企业招聘继续放缓迹象。

　　来源：边际Lab x FinGraph财经图集

　　5.有关AI泡沫的担忧一度引发市场剧烈回调，但这促使上市公司高管以5月以来最快节奏增持自家股票。Washington Service数据显示，过去30天上市公司内部人士的股票买卖比率攀升至0.5，显示出在外部投资者因避险情绪撤离高估值科技股之际，企业决策层正利用股价下跌窗口进行价值配置，复刻了今年4月高管在市场触底反弹前精准加仓的操作逻辑。

　　来源：Bloomberg

　　6.美元与美股波动率指数（VIX）之间长期维持的正相关机制在2025年出现显著结构性脱钩。当前数据显示，美股波动率的上升反而频繁伴随美元汇率的走软，两者的90天相关性一度跌入负值区间，直接暴露了美元作为传统市场动荡对冲工具的吸引力正在下降。高盛据此警告称，美元在应对权益资产波动时的防御属性已大不如前，市场需重新评估其在投资组合中的风险对冲效能。

　　来源：Bloomberg

　　7.自ChatGPT发布以来，英伟达股价呈现出显著的“买预期、卖事实”交易特征。在财报发布前的30天窗口期内，该股平均录得高达12.0%的强劲涨幅，市场往往提前抢筹定价业绩利好；然而在财报落地后的短期内，股价反而面临获利回吐压力，平均在发布后1天微跌0.2%，并在随后一周内进一步回调1.3%。尽管短期面临调整，但在财报发布后30天拉长周期看，股价往往能企稳回升并实现4.8%的平均正收益。

　　来源：德意志银行

　　8.美国银行的全球基金经理调查显示，高达45%的受访者将“AI泡沫”列为最大的尾部风险，其程度是通胀（16%）或债券收益率无序上行（17%）的三倍。

　　来源：美国银行

　　欧洲

　　1.欧元区11月消费者信心指数维持在-14.2，连续两个月持平并处于近八个月高点，略好于市场预期，显示在劳动力市场稳定和能源价格相对平稳的背景下，家庭情绪虽仍明显偏弱但下行压力有所缓和；欧盟整体消费者信心则小幅降至-13.6。

　　来源：边际Lab x FinGraph财经图集

　　2.随着美国关税冲击引发的贸易波动逐渐消退，德国出口与工业部门预计在四季度企稳，叠加服务业的支撑作用，德国央行预测该国经济将在年底勉强恢复微弱增长。尽管总理默尔茨试图通过大规模基建与国防支出提振经济，但财政刺激对实体投资的传导具有滞后性，实质影响需待明年才能显现。当前德国经济仍受困于结构性竞争力下降及来自中国的竞争，导致其难以充分通过出口捕获全球增长红利。

　　来源：Bloomberg

　　3.风力发电的剧烈短缺叠加寒潮冲击，迫使德国公用事业部门大幅重启传统能源以填补供应缺口，导致化石燃料（煤炭、天然气及褐煤）发电量飙升至35.5吉瓦，创下近九个月新高。这一能源结构的被动调整直接推高了电力成本，Epex日内拍卖电价单日暴涨58%至313.27欧元/兆瓦时，凸显了德国在2023年全面弃核后，面对可再生能源波动时对化石燃料的结构性依赖仍未解除。气象模型显示，未来一周风力发电量仍将显著低于五年均值，将进一步加剧供需失衡。

　　来源：Bloomberg

　　4.受诺和诺德主导的医药产业强劲反弹驱动，丹麦三季度GDP经季调后环比增长2.3%，创下2021年底以来最快增速。若剔除医药板块，当季经济实际增速仅为0.7%。

　　来源：Bloomberg

　　英国

　　英国政府关于增加税收的财政暗示引发市场对家庭财务状况的担忧，英国零售商协会（BRC）最新数据显示，11月消费者信心指数急剧下挫，其中近60%的受访者预期未来三个月经济将进一步恶化，净评分降至-44，创下自4月以来的最低水平。

　　来源：Bloomberg

　　亚太

　　旧房重建项目加速与居民改善型置换需求释放，推动首尔公寓价格在截至11月17日的一周内上涨0.2%，逆转了此前连续三周的涨幅收窄态势，并将年初至今的累计涨幅推至7.5%。尽管政府已通过收紧贷款价值比（LTV）及设定按揭上限等行政手段试图降温，但市场韧性可能导致韩国央行在11月27日的政策会议上维持利率不变。央行行长李昌镛已明确警示房价涨幅“远超预期”，且此前四次降息释放的流动性正加剧金融失衡风险。

　　来源：Bloomberg

　　新兴/前沿市场

　　1.印度家庭持有的黄金总量预估达3.46万吨，价值约3.8万亿美元，这一规模超过了美国、德国、意大利、法国、俄罗斯和中国六国央行黄金储备的总和，折合人均持有量约25克，价值超过该国人均GDP。大量的民间黄金储备叠加金价飙升，催生了以Muthoot Finance为首的黄金抵押贷款市场爆发，截至6月的一年内，印度黄金贷款总额激增35%至13.4万亿卢比，成为增长最快的消费信贷门类。

　　来源：Bloomberg

　　2.随着菲律宾政坛爆发腐败丑闻导致两名部长离职，叠加三季度GDP增速创2021年以来新低，投资者开始押注该国央行将实施激进的降息政策，从而推动了菲律宾债券反弹。利率互换定价显示未来三个月内约有22个基点的降息空间。避险情绪与宽松预期提振了债市需求，本月10年期国债拍卖录得超4.4倍认购倍数，创十年来最高纪录。

　　来源：Bloomberg

　　全球

　　特朗普向盟友施压要求其分担防务成本的“交易型”外交策略，正迫使主要经济体面临严峻的财政偿付压力。模型测算显示，若各国将国防开支提升至GDP的5%这一激进水平，到2035年，全球主权债务杠杆率将出现结构性恶化，其中日本的债务占GDP比重将突破200%的临界高位，而美国、意大利与法国的债务率也将攀升至130%-150%区间。这意味着，欧洲为满足北约新目标所需的约2.3万亿美元额外投入，将直接推高长期借贷成本，使全球经济在追求地缘安全的同时陷入高债务与高赤字的双重陷阱。

　　来源：Bloomberg

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